国君策略：行业配置三部曲 紧抓制造红利 布局科技成长

　　本报告导读

　　分子空窗期，新边际皆来自分母。分母虽受通胀与增长纠缠充满风险，但短期结构性机会亦来源于分母。行业配置上，续享碳中和，紧抓制造红利，布局科技成长。

　　摘要

　　震荡格局不变，但博弈天平暂向分母倾斜。财报季后分子进入空窗期，新边际来自危机并存的分母端。分子端暂时进入空窗期：一季报盈利实然高增，20个一级行业归母净利润同比增速的历史分位数(2010年至今)超80%，上游/中游周期、可选等大类行业增速均在300%以上。但当前通胀顶部形态不定，中期视角下盈利优势的行业结构仍较为模糊，博弈重心转向分母是应然选择。分母端约束暂放缓带来新的边际：市场原先预期Q2将是紧信用拐点斜率最大之时，但4月政治局会议重提“不急转弯”、新增“稳定预期”。因此尽管3月社融与信贷增速双回落，但未来信用收紧节奏将较预期放缓、利率中枢抬升过程或将拉长，缓解市场担忧。震荡格局下，结构性机会源于危机并存的分母。

　　分母的危与机：锚的不确定性。当前分母端确实正在提供新的边际，但是更长来看方向上仍有分歧，分歧源于分母之锚的不确定性，融易资讯网（www.ironge.com.cn），锚定通胀还是增长？海外还是国内？美国方面，当前政策层淡化通胀、重心仍是经济增长。目前美国经济修复不及预期，4月美国非农就业新增不及预期，失业率6.1%亦不及预期。但往后看通胀的持续以及对经济增长的逐渐乐观仍是悬顶之剑。4月CRB综合指数均值同比增长46%，未来伴随“美国家庭计划”实施，通胀在供需不平衡下将进一步向下游传导。国内方面，对通胀的容忍正在提升，重心亦是经济增长。一方面政治局会议未提通胀，以及当前核心CPI与通胀表现仍较稳定。另一方面是4月PMI超预期下滑，以及政治局“辩证看待一季度经济数据”、“经济基础不稳固”的强调。复苏之路上，通胀与增长如影相随，锚在何处？过去在国外通胀，眼下在国内增长，未来仍将持续变化。

　　中澳风险并无大碍，风险偏好的边际压力在内不在外。周四发改委宣布无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动，考虑到中澳贸易仅占中国对外贸易总额3.6%，低依赖度下中澳关系恶化对经济整体影响不大，对权益市场风险偏好亦无影响。但结构上来看，中澳关系继续恶化或将对有色、钢铁等行业带来一定影响。2021年可能的风险偏好边际压力在于国内地方金融风险。当前地方隐性债务已远高于显性债务规模、偿付压力较大，警惕下半年降杠杆、防风险对权益市场的冲击。此外地方金融风险不仅限于地方隐性、显性债务风险，还涉及地方国有企业债务风险管控。本次政治局会议首次提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，比12月中央经济工作会议“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”进一步压实各方责任。

　　行业配置三部曲：续享碳中和，紧抓制造红利，布局科技成长。行业层面，继续关注碳中和以及中澳影响下的钢铁、有色等行业。此外当前正步入制造中段，科技成长起点，关注资本开支逻辑下的制造及终局思维盈利优势的科技成长。重点推荐：1)碳中和主题：钢铁(华菱钢铁)。2)制造：工业设备(中钢国际)。3)科技成长：新能源(宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业)、电子(立讯精密/芯源微/中微公司)、医药。

　　博弈天平暂向分母倾斜

　　震荡格局不变，但博弈天平暂向分母倾斜。财报季后分子进入空窗期，新边际来自危机并存的分母端。分子端暂时进入空窗期：一季报盈利实然高增，20个一级行业归母净利润同比增速的历史分位数(2010年至今)超80%，上游周期、中游周期、可选消费等大类行业增速均在300%以上。但当前通胀顶部形态不定，中期视角下盈利优势的行业结构仍较为模糊，博弈重心转向分母是应然选择。分母端约束暂放缓带来新的边际：市场原先预期二季度将是紧信用拐点斜率最大之时，但4月政治局会议重提“不急转弯”、新增“稳定预期”。因此尽管3月社融与信贷增速双双回落，但未来信用收紧节奏将较预期放缓、利率中枢抬升过程或将拉长，缓解市场担忧。震荡格局下，结构性机会源于危机并存的分母。

　　分母的危与机：锚在何处？