中泰证券：碳中和趋势下钢铁业的牛市能走多长？

　　引言：上一轮供给侧改革为钢铁行业带来了两年繁荣，但此后重归沉寂，今年碳中和相关政策密集推出，钢铁企业盈利重新大幅改善，这轮高利润持续性如何？碳中和会给行业带来哪些结构性变化？我曾经在2002年主编的《未来蓝筹》一书中，认为钢铁行业虽然是夕阳产业，但行业集中度的提升有很大空间，并把宝钢列入未来的行业龙头，主要的理由是通过收购兼并，可获得更大的市场份额。那么，在分化时代我国能否诞生出具备全球竞争力的优秀钢企？为此，我与中泰钢铁行业首席分析师郭皓展开对话。

　　李迅雷：钢铁是传统周期行业，而且产能曾经严重过剩。过去十年钢铁行业占A股市值比重呈下行趋势，但最近钢铁行业再度火爆，遇到一位头部钢企的领导，他对我说，未来产能就是利润。这句话我我琢磨很久，你是怎么理解钢铁行业的发展趋势？

　　郭皓：我认为市场交易的逻辑是钢铁总量高增长时代已过，但要谈落幕为时尚早。从长时间维度看，铁系材料成为人类文明的核心基础材料已经超过千年历史，农耕文明的繁荣、工业文明的崛起都离不开铁元素的支撑。时代在变迁，钢铁材料自身也在不断进化来适应时代的发展。

　　铁系材料的生命力源于其自身的特性，铁是地壳中含量最大的元素之一，供给量大、冶炼成本低廉，在强度、硬度、可塑性上具备综合优势，目前仍然难以找到合适的大规模替代材料。而且我们看到的现象是，在一些新兴领域钢铁材料的应用仍然占据核心地位。以电动汽车为例，钢铁已广泛应用于轻量化车身、电机、电池包、电池壳、模组框架、继电器等核心部件，当然这里的钢铁已经不是一般意义上的普碳钢，而是性能大幅提升的超高强钢等高端钢材，可以预见钢铁仍将是未来工业革命的核心基础材料。

数据来源：统计局，中泰证券研究所

　　李迅雷：在碳中和的大趋势下，融易资讯网（www.ironge.com.cn），钢铁作为高耗能、高排放行业，理论上其发展应该需要限制，但从目前行业基本面的上行和资本市场的反应来看，市场并没有负面地理解碳中和的影响，如何辩证地看待这一现象？

　　郭皓：您的角度非常有意思。钢铁是制造业31个门类中碳排放量最大行业，排放占比超过15%，理应为碳中和贡献相应的力量。目前市场预期钢铁碳达峰时点为2025年，要完成这一目标，政策组合拳持续推出。

　　细数这些可预期的减排政策，可以发现政策着力点大部分在供应端而非抑制钢铁需求，例如限产、严控产能、发展低碳炼钢工艺、环保技术升级、推进行业整合等。这些政策对于钢铁供应总量和供应结构都将产生深刻影响。

　　供应总量方面，在产能和产量的控制政策下，未来供应已缺乏向上弹性，并跟随限产政策而出现阶段性缩减，提升行业整体盈利中枢。供应结构上，差异化的限产措施、更高成本的低碳炼钢工艺、碳排放成本的增加，这些变化会导致行业成本曲线的陡峭化，环保绩效优秀的钢企将充分受益。

　　当然如果减排政策着力于抑制需求，则会对行业造成负面影响。4月下旬财政部取消部分钢铁产品出口退税，抑制外需，但相较于供应收紧政策，力度仍然偏小，因此行业整体仍处于受益状态。

　　李迅雷：近期钢铁行业吨盈利已重回历史峰值水平，是否与碳中和政策相关？

　　郭皓：钢铁基本面的回暖首先有需求复苏的大背景，内需启动时点是在2020年Q2，至今钢铁内需同比增速均在双位数，外需复苏时点则在2020Q4，标志性指标是美-中钢价价差在2020Q3见底(-$90/吨)，随后反转，并在2021Q1创出历史新高(+$450/吨)。

　　当然，单凭需求的复苏不足以使钢铁盈利获得高弹性，从数据上看直至今年2月吨钢毛利仍在低位徘徊，随后的供应收紧成为盈利跃升的导火索。3月唐山限产、4月邯郸限产合计影响全国供应约5%，行业进入产能短缺状态。尽管唐、邯限产与碳中和政策无直接关联，但在年初工信部提出压缩粗钢产量、减少碳排放的前提下，对钢铁主产区域加强限产有一定必要性，因此今年钢铁利润回升是碳中和趋势下的必然结果。

数据来源：Mysteel，中泰证券研究所

　　李迅雷：虽然实施了限产，但3月份粗钢产量仍然出现较大幅度增长，铁矿石价格又再创新高，是否说明限产政策失效？