13年50倍回报 高特佳的成功能否复制?

2007年，高特佳用自有资金1亿元拿下博雅生物(300294.SZ)85%的股份，彼时博雅生物还只是个600多万净利润的血制品公司。5年后，在高特佳运作下，博雅生物凭着净利润6000万上了市，成为国内第一家由私募股权基金控股并成功运作上市的公司。

如今，博雅生物已实现年收入29亿，净利润达到4.4亿，而市值也由20亿上涨到170亿，实现了8年8倍的增长。

尽管2017年以来博雅生物业绩增长放缓，加上收购丹霞生物、罗益生物失败，负面新闻缠身，高特佳萌生退意。

2020年10月13日晚，博雅生物发布了被华润医药控股收购的报告书：华润医药控股将通过受让高特佳持有股份、表决权委托及认购定增的方式，持有博雅生物30%股权，同时拥有博雅生物10.97%的表决权，将取代高特佳成为博雅生物控股股东。

交易完成后，高特佳将套现约26亿元，另外还将保留博雅生物小股东的身份，持股市值约24亿元。

高特佳的博雅生物模式，是值得借鉴的PE投资模式和获利途径。PE机构采取控股型投资模式，可以在公司治理上取得主动权，有效的加快企业上市IPO进程，而且高比例持股和利益捆绑能够激励PE机构积极参与企业治理和经营管理，进行资本市场重组并购，提高企业绩效并推动企业估值增长。

博雅生物：掉队的血制品业务

浆站建设迟缓、收购遭遇“黑天鹅”、调拨不到位，博雅生物血制品业务发展受限。

博雅生物以血制品起家，主营业务包括血制品、糖尿病用药、生化类用药及医药经销业务。

2012-2019年，博雅生物的营业收入2.27亿元增至29.09亿元，年复合增速达43.96%;归母净利润从0.75亿元增至4.26亿元，年复合增速达32.37%。

8年间，博雅生物业绩增速惊人，可见并购带来了明显的效益。但是作为公司核心和支柱产业的血制品业务，不仅在营收的占比逐年下降，从2017年起还出现了营收增速下滑的趋势。

事实上，血制品在国内是相当不错的赛道。一是因为政策和技术壁垒高，二是因为渗透率低、供不应求，将长期维持增长态势。

在国际市场，血制品行业有CSL、Baxalta、Grifols等国际龙头企业，采集量前五位的企业全球市场份额占比为80%以上，融易新媒体，呈现寡头垄断竞争格局。

高特佳收购博雅生物时，正是我国血液制品品行业集中度偏低，企业规模普遍偏小的时候，而目前前五名合计市场份额占到50%以上。

随着国家一系列产业扶持政策的出台和严格监管措施实施，对血液制品生产企业实行总量控制，对血液制品企业设立浆站严格资格限定，自2001年起未再批准设立新的血液制品生产企业，目前处于持续经营的血液制品企业已不足30家。

博雅生物在血制品业务上具备一定优势。一方面，博雅生物拥有人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类产品，是全国少数的三类产品齐全的企业之一，也是少数具有新设浆站资质的企业之一。另一方面公司的主力产品纤维蛋白原(具有凝血功能的蛋白质)收率远高于同行业公司，具有较强的竞争优势，市场占有率处于行业领先水平。纤维蛋白原的适应症明确，替代品少且具有稀缺属性。

但是，这些优势并没有帮助博雅生物拉近与血制品头部企业的差距，博雅生物主要是被“血浆”扼住了喉咙。

血制品的原料是血浆，而国内不存在原料血浆的公开销售市场，一般由血制品企业自身投资控股的单采血浆站采集。根据《血液制品管理条例》规定，单采血浆站只能向一个与其签订质量责任的血液制品生产企业供应原料血浆，血液制品生产企业不得向无《单采血浆许可证》或未与其签订质量责任书的单采血浆站及其他任何单位收集原料血浆。如果要从其他企业调拨血浆，则需国家相关部门的专项审批，一般审批耗时长、不确定性高。

对于血制品生产企业来说，生产规模大小受制于该企业能够获得的原料血浆规模，最好就是自建或控股尽量多的浆站，调拨仅能作为备选方案。

诸如华兰生物、天坛生物等公司均积极自建或收购浆站。2012-2019年，华兰生物浆站从13个增至25个;天坛生物浆站从16个增至51个;上海莱士浆站从12个增至41个。而博雅生物浆站数量从2012年的5个增至2017年的12个后，浆站建设就陷入“停滞”状态。

浆站建设缓慢带来的结果是血浆原料供应不足。截至2019年底，华兰生物、天坛生物、上海莱士、泰邦生物的采浆量分别为1050吨、1706吨、1230吨、1050吨，而博雅生物采浆量仅为372吨。

在2017年时，博雅生物曾出资5000万参与高特佳主导的并购基金，计划收购丹霞生物(现名“博雅广东”)，以解决血浆原料和血制品供应问题，但最终以失败告终。