新时代策略：5月需适当防守 不改2019年熊转牛大格局

我们近期不断提示，3月震荡，4月决断。市场从3月中旬以来一直在尝试逻辑切换，目前来看，切换并不顺利，市场需要通过一段休整，等待下半年新的上涨逻辑。这一休整其实在大部分机构投资者预期之内，但是大家对休整的时间和幅度有很大的分歧。综合历史各种情形，目前的休整期可能有4种方式。对比后，我们认为，这一轮休整不会改变2019年熊转牛的大格局，但由于场外增量资金进来的量不够大，所以战术上，不管是相对收益投资者，还是绝对收益投资者，5月都需要适当防守，等待下半年的机会。

（1）休整方式一：2014-2015年牛市中的休整。2014年中到2015年中的牛市中，出现过两次分歧较大的时候。第一次是2014年9中旬-10月份末的休整。2014年6月-9月中，利率下行、经济预期改善，大部分板块轮动式上涨。但9月中旬之后，经济数据再次变差，投资者担心提估值结束，恰逢三季报披露期，市场从9月中到10月底，小幅调整。但等到季报披露完成后，虽然经济预期没有改善（甚至是大幅恶化），但由于增量资金进场迅猛，降准降息加码，市场进入新一轮估值抬升。

第二次分歧是2015年初，由于受到两融监管加强的影响，券商、一带一路、银行、房地产等之前强势的板块开始休整，在休整期间，还有过降准，但是市场在降准后高开低走，投资者又一次等待业绩。2015年1月-2月，指数区间震荡，但之后市场在互联网板块的带领下重新进入新一轮估值提升，并没有等待经济回升之类的信号。

之所以这两次休整幅度都很小，背后原因可能是增量资金入场的速度很快。如果A股目前的休整是也是这种方式的休整方式，那么4月底就是这一波休整的低点，而且休整完成后的上涨还是抬升估值，是更猛烈的抬升估值。我们认为，这种可能性目前来看最小，因为现在的宏观流动性环境边际变差了一些，微观开户数据和基金发行情况都还没达到2014年-2015年牛市中段的水平。

（2）休整方式二：美股牛市起点之后的休整。大多数牛市，第一阶段都是估值修复，中国历次牛市都是如此，美股也是。美股很大的不同是，牛市启动的时候速度会很快（比如2003年3月-2004年2月，2009年），但是估值修复到合理位置之后，上涨速度会变慢，甚至会出现长时间的窄幅震荡，之后再继续上行。

背后很大的原因可能是投资者结构的不同，机构投资者估值修复完成后不会减仓，因为估值还不贵，虽然可能业绩没能持续改善，但也不会减仓很多。如果是以这种方式休整，那么近期的休整可能会将A股带入半年左右的窄幅震荡。我们认为，这种可能性在A股也很低。国内投资者结构中个人占比更多，机构考核方式也和国际市场不同，导致仓位变化更频繁，所以出现非常窄幅的震荡很难超过1个季度，持续半年的震荡除了在熊市最底部，其他时候很少出现。

（3）休整方式三：2005年牛市初段的休整。2005年牛市第一阶段中，政策（股权分置改革、汇改）、利率环境（下行）、经济预期（领先指标见底），所有的大逻辑都很好。2005年6月到9月，股市进入第一波上涨了。但是随后利率下行趋势放缓、上市公司财报不好等因素出现，市场出现了季度级别的调整，之后随着经济进一步改善，股市进入2006年更猛烈的上涨。

我们认为，A股进入类似2005年牛市初段调整的可能性最高，虽然由于投资者结构变化，股市板块结构的变化，最终幅度和时间会有差异，但是很有可能大的逻辑会比较类似。这一轮休整不会改变2019年熊转牛的大格局，但由于场外增量资金进来的量不够大，所以战术上，不管是相对收益投资者，还是绝对收益投资者，5月都需要适当防守，等待下半年的机会。

（4）休整方式四：2013年震荡市的休整。2013年也是牛熊转折，但是这个转折更波折。2012年底到2013年初，经济预期大幅改善，所有投资者都认可经济开始复苏，虽然大家对复苏的幅度有很大的分歧，但是各类经济领先指标和同步指标都是很强的，所以经济复苏的方向分歧很小。但是到了年中，由于货币政策、房地产政策收紧，而且力度很大，出现了阶段性钱荒，导致股市调整幅度较大，创了新低。我们认为，A股重演这种休整的可能性不高。一方面我们现在政策调整幅度小很多，另一方面，更重要的是，目前各行业所处产能周期的位置比2013年好很多。

行业配置建议：整体配置思路以防御为主，如果是有业绩的板块可以持续关注。如果是和经济密切相关的板块，由于受到降准推迟等影响，可以适当观望。成长板块的主题热点可能会有所收缩，波动也会加大，成长的机会将会更加集中在一季报业绩可能不错的板块，科创板推出前后，也将会有阶段性的机会。投资者可以适度增加消费、金融配置比例。

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本周市场变化回顾