以史为鉴：历史上美元见顶后 风口究竟在哪？

　　(此文为《2023年汇市波动影响》系列之第二篇，第一篇为——2023新年印象：谈笑间强势美元“灰飞烟灭”？)

　　之前我们提到，全球经济衰退与否目前尚是未知因素，但美联储的政策逐步趋于转向却已经逐渐成为了大势所趋。这也给人们留下了一个新疑问：

　　如果美元新年伊始的下跌行情，就是今年贬值大趋势的缩影，甚至去年9月底美元指数的见顶，就是第三轮美元超级周期的终结，那么这又会给全球各大类资产带来哪些影响呢？

　　历史也许能够给予投资者一些灵感。

　　1971年12月，时任美国总统的尼克森颁布法令，宣布美国美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，至此美元与黄金挂钩的体制名存实亡；1973年2月美元进一步贬值，世界各主要货币受投机客打击被迫实行浮动汇率制，布雷顿森林体系就此完全崩溃。全球主要货币进入全面自由浮动的时代，亦称为“后布雷顿森林时代”。

　　如下图所示，自那以来，美元指数在这一自由浮动时期，其实经历过三轮比较明显的超级周期——涵盖三轮完整的美元上升周期和两轮完整的美元下降周期，而眼下我们很可能正处于第三轮美元超级周期的关键转折点。

　　很多人对于美元上升周期中发生的事情往往更为印象深刻，因为在美元上升期往往会伴随着一系列经济和金融危机事件的发生。例如，在第一次美元超级周期中，拉美债务危机被迅速引爆，当时为摆脱史无前例的“大滞胀”，前美联储主席沃尔克采取了空前绝后的激进加息行动。

　　第二次美元超级周期则伴随着1997-1998年亚洲金融危机的爆发。当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。同期，大量国际资金流回美国也加剧了其他市场资本流出。

　　而对于美元下降周期里会发生些什么，许多人的脑海里则可能没有太多概念。但如果进行反推，我们不难从美元上升周期的一系列危机里，反过来想象出美元贬值情景下更为利好于市场的大环境……

　　上一轮美元下降周期里的股市机会：在美国以外

　　美元作为全球中心货币，其币值的强弱对于全球范围的信用扩张和收缩具有显著影响。尽管与美国直接有关的国际贸易仅占全球贸易总额的约11%，美国的GDP也仅占全球约四分之一，但美元在全球的支付中占比超过40%，在全球贸易计价、国际间借贷和国际间债券标价和发行交易中的占比在50%左右。

　　这意味着，美元的强弱通过改变相关各方的资产负债表，对全球范围内的贸易信贷、商业信用、银行信贷和债券发行及交易产生实质性影响，引发全球范围内的信用扩张和收缩，进而影响全球经济增长和价格水平，并且与美元汇率本身产生一系列反馈关系。

　　从历史来看，在美元下降周期里，各主要大类资产的强弱表现其实还是颇为泾渭分明的。以下是前海期货早年间一份研报中，对最近一轮(也就是第二轮)美元下降周期里(2002/1/31-2009/11/30)，各主要全球股指的表现对比：

　　从中不难看到的是，美国以外股票市场在上一轮美元贬值周期里的表现，要明显好于标普500指数。

　　以如下每十年为不同时间窗口的统计计算，我们也能看到相似的规律——在美元下跌的年代里，非美股市的表现要明显强于美国股市，尤其是新兴市场；反之在美元上涨的年代里则表现滞后。

　　这其实不难理解，美元的下行周期通常都伴随着巨额美元流出，这使得非美市场可以获得更多固定投资，进而促进工业产能在国际间转移。同时在美元下行周期内，由于催生了新兴市场的设备周期和库存周期，新兴市场一般相对于发达市场有着更为显著的超额收益。

　　美国投资者在此期间也会更想要“出海”——当将海外利润兑换成本国货币时，美元贬值对他们有利。

　　我们在近期也曾报道过，在新的一年启航之际，已经有越来越多的美国投资者开始将目光投向海外，融易新媒体，以期望能在未来几个月里获得更好的股票回报：他们押注在早年间美国市场长期占据优势地位后，眼下欧洲和其他海外股票的估值将更具吸引力。