中金：港股流动性与持股情况分析

　　我们尝试从资金流向、机构季度持仓信息、宏观等各层次的“拼图”，分析近期港股市场资金流出情况。整体来看，南下资金依然延续了自年初以来持续稳步流入的态势，而7月以来主动型基金流出有所加速。我们认为此轮资金流出可能受美联储激进加息导致的全球金融条件收紧和部分基金削减配置综合影响。此外，港股卖空成交比近日也明显抬升。从持股和筹码看，自下而上汇总的机构投资者季度持仓数据显示，三季度海外机构持仓比例有所下降。我们注意到，此轮外资流出绝对规模上不及2018-2019年，但对股价的影响似乎更大，反映资金流向和股价并非线性关系。悲观假设下，我们认为若外资主动基金降低跟踪指数的中国配置，将可能给市场带来压力。往前看，美联储在年底的政策如果可以退坡有望成为第一个压力缓解的契机。

　　7月以来，港股市场在多重不确定因素下持续走弱，恒生指数于10月初跌破2011年以来低点，主板成交清淡，卖空占比叠创新高，市场情绪较为低迷。在外部金融条件持续收紧、地缘局势更为错综复杂的背景下，部分投资者担心是否存在更大的资金流出压力。

　　在具体分析过程中，现有可得数据口径不完备(如EPFR资金数据只涵盖“基金”这一类投资者)和港交所持股不穿透的客观约束，都使得试图掌握港股全局投资者结构和高频资金流向的变化难度增加。针对这一问题，我们尝试从资金流向(如互联互通南向资金、EPFR资金流向、卖空成交)、机构季度持仓信息、宏观(香港M3、总结余)等各层面的“拼图”，组合成相对全面的信息。综合最新变化，我们有以下几点发现。

　　资金流向情况：南向资金持续流入，海外主动型资金趋弱

　　 南向资金：波动中维持流入，近期甚至有所加速。尽管近期港股市场持续承压，但南下资金依然延续了自年初以来持续稳步流入的态势，进入10月以来基本保持每日净流入趋势。不仅如此，南向资金流入规模近期甚至呈现逆势加速的势态。最近一周(10月17-21日)整体流入规模达257亿港币，创下自3月中旬(3月14-18日流入263亿港币)以来最大周度流入规模。具体流向上也成呈现逆势加仓特征。十月以来回调幅度较大的新经济龙头，如腾讯、美团-W、药明生物与理想汽车-W等是流入主力。因此可以看出，南下资金并本轮市场波动的主导因素。

　　 海外资金：7月以来主动型基金流出有所加速。在此前报告《谁在卖出？从资金面看近期港股波动》中，我们参照EPFR基金数据，发现3月中旬俄乌局势以及中概股监管等因素影响下导致的港股波动背后，海外主动基金主导的资金流出可能是主因。从近期情况来看，我们发现情形可能类似，同样是海外主动型基金流出为主，其中港股和中概股流出幅度较为明显。具体来看，7月以来，海外主动资金整体流出45亿美元。从幅度上看，本轮较3月中旬仍较为温和(3周内流出35亿美元)，但本轮流出时间较长，自7月15日以来已持续14周(对比3月中旬及4月至6月11周内流出约36亿美元)。分基金类型看，新兴市场主动基金(流出30亿美元)和亚洲除日本主动基金(流出10亿美元)流出较多。相比而言，被动型基金年初至今依然持续流入，但从结果上看对股市定价影响相对较小。

　　图表：新兴市场主动基金、亚洲除日本主动基金近期流出海外中资股较为明显

资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表：南向资金全年保持流入，近期有所加速

资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表：海外中资股市场年初至今经历三波外资流出

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

　　综合来看，我们认为此轮资金流出可能受美联储激进加息导致的全球金融条件收紧和部分基金削减配置综合影响。首先，美联储8月以来加息预期再度升温加剧了全球美元流动性收紧、也推动资金从整体新兴市场回流发达市场，近期美元走强和主要新兴汇率贬值也可以得到印证。年初至今新兴市场主动型基金和亚洲除日本主动型基金净赎回规模大幅攀升，分别为159亿美元和76亿美元。其次，通过EPFR数据测算，我们发现海外主动基金整体配置中国市场比例明显低于被动基金，反映了主动基金可能存在一定低配行为。这其中，全球(除美股)基金和亚洲除日本基金低配较为明显，不排除与近期地缘局势的再度紧张有一定关系。