国泰君安证券：枕戈待旦 徐徐图之 配置重在“确定性”

　　徐徐图之：枕戈待旦，慢就是快。国庆期间全球资产价格宽幅波动，在短暂的一周内海外市场经历了“海外经济放缓、交易政策宽松”到“美国就业超预期、OPEC减产超预期、鹰派加息预期升温”的过程，美国与欧洲主要股指回吐了前半段的涨幅，而与之相对的是在短期调整后美元指数与大宗商品价格的明显回升，全球大类资产的反应集中体现出一点，即货币与实物资产的稳定性要好于金融资产，或金融资产在面对不稳定的流动性和风险预期路径的环境下仍然具有脆弱性，即使美股的静态估值同样也处于过去十年以来的最低值。从全球角度看，融易新媒体，包括中国股票在内的全球资产价格在定价逻辑上出现了同一性，经济因素或分子端盈利缺乏弹性，宏观政策又存在着各自的内在约束，海外是通胀，国内则是托而不举与严格防控；而在分母端，不论海外还是国内同样面临无风险利率上升(居民与企业部门更愿意持币，人民币存款增速上升)和风险偏好下降(地缘政治扰动)的冲击。在市场深度调整后，会有阶段性的反弹。但是展望下一阶段的股票策略，我们认为不宜激进，在需求、政策、风险路径明晰前，枕戈待旦，慢就是快。

　　共识的谬误：风险溢价的高低并不能择时。在近期的交流中我们发现，部分市场参与者认为当前股票定价所隐含的风险溢价已处于历史的相对高位，股票换手率以及绝对收益者的仓位水平处于低位，因而判断大幅建仓的时机已至。但是，风险溢价仅仅描述的是市场的定价状态，无论市场处于悲观还是乐观水平，实际上市场参与者都很难基于此进行股票择时。在不稳定的宏观环境下风险溢价可以持续处于高位或股票估值长时间磨底，例如2012年至2014年中在海外欧债危机、国内产能过剩、经济状态从类滞胀到放缓这一期间A股风险溢价持续位于高位水平。因此，推动股票进攻的关键是驱动风险溢价收敛的因素，而不是其绝对水平的高低。当前的A股风险溢价的水平表征了市场在经历大幅调整之后已经处于底部区间，短期地产领域的组合拳有助于缓和短期风险和矛盾，但仍难以推动风险溢价的下降，国庆假期期间港股内房股基本抹平了930地产政策组合拳后的涨幅。底部运行的时间、空间以及大反攻的时点，仍需要等待实质性的扭转性的因素出现(如政策重新聚焦经济发展、地缘政治风险趋势缓和等)。

　　确定性的来源：实物资产通胀粘性更为广泛而持续。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产波动率显著上升，而在供给受限(生产国低资本开支、消费国低库存)之下实物资产通胀的粘性变得更为广泛而持续。OPEC提出自2022年11月OPEC+产量配额下调200万桶/日，并将限产延长至2023年底。与通胀相关的资产成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”， 自9月26日起原油期货价格开始触底反弹，截至10月7日ICE布油和WTI原油期货价格反弹均已超15%。对国内而言，宽松的流动性条件、低迷的增长需求与风险偏好，投资者面对滞胀风险的概率在进一步上升，大类资产的偏好正在从金融资产向实物资产转移，这来自于投资者在复杂环境下对预期收益确定性和资产价格低波动的需要，实物资产通胀也正成为受益于资源通胀型的公司提供景气和业绩确定性的重要来源。

　　行业与投资主题：均衡配置，重在“确定性”。经济预期下修、风险偏好下降是股票市场调整的核心原因，博弈总量政策供给以及经济恢复的弹性变得困难，“不见兔子不撒鹰”，在出现能够扭转经济预期和风险偏好的因素出现之前，股票投资上我们建议枕戈待旦，徐徐图之。绝对收益控制风险头寸，相对收益强调股票资产的确定性：1)政策供给与产业趋势：军工/半导体/通信/高端装备/新材料(化工、有色、钢铁)；2)能源保供与实物资产通胀：煤炭/石化；3)托底发力点：基建。