海通策略荀玉根：四季度股市展望 迎接第二波机会

　　核心结论：①牛熊周期看股市调整时空显著，当前估值接近4月底，回到历史大底时水平，投资者仓位、交易热度均在历史底部。②大趋势：基本面领先指标确认4月底部扎实；小趋势：稳增长、保交楼落地有望推动股市迎来年内第二波机会。③四季度行业排序：成长>银行地产>=消费>资源，高景气的成长更优，如新能源链、数字经济。

　　迎接第二波机会

　　——22年四季度股市展望

　　回顾今年以来A股走势，前4个月市场在多重因素影响下急跌，4月底到7月初迎来底部之后的第一波上涨，7/5至今持续休整，市场调整持续近3个月，本文从分析市场现状出发，展望四季度市场走势和机会。

　　1. 市场现状分析：估值底、情绪底

　　从股市牛熊周期来看，A股21年开始的大调整时空已经比较显著。2005年以来A股经历了5轮牛熊周期，以沪深300指数为例，熊市下跌大概12个月左右，跌幅约30%-45%(详见表1)。最近的一次熊市下跌开始于21年2月18日，如果计算到 4月27日低点，下跌持续近15个月，如果算到9月底(9月底沪深300点位接近4月底)，近20个月(21/02-22/09)，最大跌幅达37%，对比历史这次调整时空已经显著。如以09/29创下新低的上证50指数为例，21/02以来下跌持续19.6个月、最大跌幅为37%，与历史下跌幅度(跌幅30%-50%)和时间(下跌12个月)相比已经很明显。我们进一步从市场估值水平和市场情绪角度看，当前市场底部特征已经较为明确。

　　市场估值与4月底接近，已经回到历史市场大底时的估值水平。经历7/5以来的调整，A股各大宽基指数的估值很多已经回到4月底的水平了。目前(截止2022/09/30，下同)全部A股PE(TTM，下同)为16.2倍(4月26日为15.2倍)，创业板指为43.6倍(40.1倍)。而沪深300、上证50的PE已经低于4月底的水平。从风险溢价看，当前全部A股风险溢价率为3.4%，接近4月26日的3.8%，上证50和沪深300的风险溢价率已经高于4月底的水平，即相比4月，目前上证50和沪深300对比债券的相对吸引力更大，详见表2。

　　我们进一步对比过去5轮牛熊周期的大底，04/27和09/30时A股估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。具体来看，历史上前5次市场大底对全部A股PE均值为14.6倍、当前为16.2倍(4月底为15.2倍，下同)，PB均值为1.66倍、当前为1.58倍(1.49倍)，A股风险溢价率均值为3.84%、当前为3.41%(3.75%)；股债收益比均值为0.94，当前为0.76(0.85)；破净率均值为11.3%、当前为9.3%(10.8%)。

　　市场情绪方面，投资者仓位、交易热度均降至历史低位。险资方面，参考银监会披露的保险业经营情况数据，险资运用余额中投向股票和基金的比例从6月的13%降至7月的12.4%，处于历史中低水平，接近4月市场底时的11.9%。私募方面，根据华润信托公布的数据，私募基金仓位从6月的67.5%下降至8月的59.4%，同样接近4月时的56.5%，已经处于历史相对低位。公募基金一直维持高仓位，但基金发行再次降温，8、9月偏股型基金发行规模分别为428亿元、420亿元，较7月时的795亿元明显下降。杠杆资金方面，截至22/9/29 A股融资交易额占成交额比重降至5.5%(处于13年以来2%分位，下同)，明显低于7月高点的8.1%(处31%分位)，已经低于04/29时的5.8%(处3%分位)。

　　从交易指标看，自7月初调整以来，交易热度不断下滑，成交量持续萎缩，市场情绪较4月更低迷。从周换手率看，当前(截至22/9/30)周换手率(年化)为195%，而4月低点时周换手率为303%。从成交量和成交额来看，自7/5调整以来A股成交量不断下滑，截至22/9/30全A成交量较前期高点萎缩56%(5日平滑口径下萎缩43%)，全A成交额较前期高点萎缩58%(5日平滑口径下萎缩48%)，回顾历史五次第一波上涨后的回调，获利回吐期间成交量平均萎缩幅度为62%(5日平滑为52%)、成交额平均萎缩幅度为41%(5日平滑为42%)，可见7/5以来市场调整已经较为显著。

　　2. 市场趋势展望：有望迎来第二波机会