天风宏观宋雪涛：当前中国经济是正在复苏还是正在衰退？

　　当前中国经济是正在复苏还是正在衰退？这虽然是个相当基础的问题，但确实存在明显的分歧。

　　产生分歧有几个原因：

　　第一，长短期时间维度下评价经济的度量不同，如果只关注经济短期的周期性，则经济在环比意义上处于反弹阶段，如果关注经济长期的趋势性，则经济在同比意义上处于中枢下台阶的阶段。

　　第二，由于疫情和政策的非对称影响，不同行业和市场主体对经济状态的感受不同，比如地产链和基建链的感受可能相反，消费服务行业和高端制造行业的感受可能相反。

　　第三，全球经济连续三年面临供给侧冲击，供应链和货币的内外联动性产生了历史性的断裂，结果是经济周期和政策周期发生错位，如果供给冲击持续，内外周期的错位可能还会延续。结果是内需型行业和外需型行业的感受不同，而外需型行业里，可选消费品出口企业和化工汽车机械等中间品、资本品出口企业的感受也不同。

　　第四，经济数据反映的现实和金融市场反映的预期不同，金融市场总是预期定价和边际定价，因此资产价格反映的不是过去和当前的经济状态，而是对未来宏观环境包括政策政治产业等一系列预期的边际变化。而预期转换往往就在须臾之间，因此即使经济数据开始显现复苏，但股票市场依然反映对未来的悲观预期。

　　对于疫情和地产，这是今年两个最重要的问题，我们从年初以来即有持续讨论，这里不再展开。

　　简单讲，疫情是短期，地产是长期。疫情压制了短期经济周期性复苏的弹性，但其对经济的短期影响正在减弱，因此不必太悲观于短期；而地产带动长期经济增长中枢的下台阶，但是对经济的影响也在发生明显变化，消费、基建、制造业都出现了与地产脱钩的现象，需要关注地产以外的经济结构改变。

　　对于标题的问题：经济是在复苏还是衰退？明确的回答是：1)经济短期处于复苏周期，2)基建和汽车是两大支撑，3)疫情压制了复苏的弹性但影响在减弱，4)企业整体处于去库存周期，利润结构开始改善。同时，1)长期经济增长中枢正在随地产下台阶，因此复苏周期的同比高点会不断下降，2)经济正在加速去地产化，3)新动能和新趋势开始加速显现，出口份额提升是新趋势，制造业的附加值和贡献率上升是新动能。

　　本文刻画了当前经济的三个特征。

　　特征一：6月以来，经济处于逐月改善的复苏周期。

　　对于经济短期的周期性状态，我们从生产端构建了“月度GDP”预测模型。具体方法是，用对应的高频数据拟合工业增加值同比和服务业生产指数的当月同比，再拟合第一、二、三产业的月度GDP同比，并在月内根据高频数据不断更迭。

　　数据显示，自6月以来经济逐渐好转，且9月的修复进度比7月和8月明显加快(7/8/9月的GDP同比分别为2.14%、2.69%、4.34%)。

　　6月以来的经济周期性复苏，主要依靠两个重要的需求支撑，一个是投资端的基建，另一个是消费端的汽车，且两者与地产的相关性正在明显下滑。

　　基建正在进入新一轮投资和施工共振走强阶段。8月受制于高温天气等，基建投资虽然同比高增(财政资金快速落地)，但从水泥熟料产能利用率、石油沥青开工率等指标上看，基建实物工作量形成进度预计偏慢。9月随着气温回落，施工条件改善，基建正在加快形成实物工作量。

　　体现在数据上是9月建筑业PMI止跌反弹(建筑业商务活动指数为60.2%，比上月上升3.7个百分点)，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%是近4个月高点。同时，建筑业好转也带动相关中上游行业的需求和生产回暖，如石油沥青开工率、水泥熟料产能利用率等高频指标在9月明显改善。

　　居民汽车消费维持韧性，推动汽车行业需求改善。8月汽车制造业的营业收入和利润继续大幅好转，累计同比分别上升3.6个和7.1个百分点，营收当月同比已经达到了33%。从高频数据上看，汽车销售韧性在9月延续，9月乘联会数据显示近两周汽车厂家零售同比增速均位于25%及以上水平。体现在数据上是9月制造业PMI新订单指数上升0.6个百分点，为49.8%，是过去12个月里的第三高点。

　　特征二：外需开始走弱，但出口份额继续上升，出口维持韧性。