流动性经济学｜通胀、通缩还是滞胀：人口视角与日本经验

近日，央行一篇工作论文再次将人口问题推上舆论焦点。抛开权威部门学术论文中引发争议的用词和逻辑以及结论，文章指出的问题及其所引发的讨论有其正面意义。
对于中国所面临的人口挑战，日本经验常被用作参照系。但是，更需要关注中国国情对日本经验的偏离——既有内部差异，也有与外部世界的关系的差异。
人口老龄化被认为是日本失去二十年的重要解释，而中国面临的人口挑战比日本更严峻（图1）。抛物线左侧是红利，右侧是压力。比较曲线的特征可知，中国抛物线的峰值更高，上升期和下降期都更加陡峭，这说明，“人口红利当时用得舒服，事后是需要偿还的负债。”
图1：人口老龄化拐点的比较

数据：联合国，东方证券财富研究中心

具体可从四个维度理解。
第一，劳动市场结构有两个关键拐点：一是刘易斯拐点，描述的是劳动人口的空间布局。在工业化进程中，农村人口会向城市转移，所以工业化与城市化是同步的，当农村转移人口从过剩变为短缺时，就出现了刘易斯拐点；二是老龄化拐点，描述的是人口的年龄结构，也是一个经济体的劳动者（生产者）与非劳动者（消费者）结构。一般用人口抚养比，即生产者与消费者比例的倒数表示“人口红利”。
经验上，刘易斯拐点出现的时间早于老龄化拐点。两个拐点之间的时间间隔对经济发展而言至关重要，融易资讯网（www.ironge.com.cn），它决定了坡度，即斜率。日本刘易斯拐点出现在1960年代初期，人口抚养比的拐点出现在1990年代初，两者相隔30年。韩国分别在1970年代初和2010年前后，相隔40多年。而中国的两个拐点大约出现在2005年和2010年，相隔仅5年（社科院蔡昉教授认为分别是2004年和2010年，相隔6年，可参考《从人口红利到改革红利》）。
第二，对比中国、日本和世界人口抚养比拐点可知，在日本人口红利消退时，中国和世界仍处于人口红利上升期。全球化时代，资本流动可以弥补境内劳动力不足。
中日拐点相隔20年，所处时代背景有显著差异。上世纪90年代初，两极世界合二为一，在“历史终结论”的乐观情绪中，全球化迎来高光时刻。日元升值、内需低迷和金融自由化推动日本对外直接投资大幅扩张。但在中国人口红利消退时，全球人口结构（包括美国）都出现了拐点。并且，2008年金融危机之后，去全球化成新趋势，保护主义和民族主义抬头。中日所面对的是完全不一样的世界。
第三，经济发展的根本目的是个体的美好生活，反映生活质量的是人均GDP。1990年，日本早已经成为高收入国家。按美元不变价计算，1962年，日本人均GDP就超过1万美元，相当于美国的50%。1990年，增加值3.8万美元，首次超过美国，并保持到了1997年。即使是在房地产泡沫破裂之后，日本GDP和人均GDP的下降幅度也是有限的，人民生活水平并未明显下降。反观中国，2010年，中国人均GDP仅4,500美元，相当于美国的1/10。2020年首次突破1万美元，也仅为美国的1/5。我们当然可以说，中国经济增长前景广阔，还有充分的改革红利，但这一切都是建立在一项一项攻坚战的胜利基础之上的。人口方面，我们也有足够量级的“工程师红利”，但是每年数百万级劳动年龄人口的消失和劳动力参与率的下降，以及新生儿数量的下坠，经济“硬着陆”的风险会长期存在。
第四，劳动力数量短缺需要靠质量提升来弥补，这主要依赖于创新和劳动生产率的提升。中日都属东亚经济体，有共同的文化基因，但若将两国都概括为“东亚模式”，将会掩盖有价值的信息。在开放进程中，中日对待外资的态度截然不同。日本更保守，中国更积极。日本更强调对技术专利的授权，而中国更强调技术的外溢效应。简而言之，日本是在全世界开工厂，而中国成了世界的工厂。这种差异，既反映了创新实力的差距（尤其是基础创新），也进一步强化了这种差距。虽然已经失去了近三十年，但在中国生产的上游，日本仍具技术领先优势，集中体现在汽车制造、机械设备和金属等行业。技术和产业链层面上，中国双循环绕得开美国，也绕得开日本，但很难同时绕开美国和日本（以及德国）。
日本走向泡沫化的过程，以及泡沫破灭后的停滞，为中国提供了可资借鉴的经验和教训。可以感知到，中国在对待人民币升值和采用宏观政策进行逆周期调节中都更为谨慎。
人口结构兼具供给侧和需求侧双重含义，不同年龄段人口的生产、消费、投资和储蓄行为是不同的。老龄人口对投资、储蓄、GDP增长的影响都是负向的，对物价有正向影响；劳动年龄人口与之正好相反。在日本经验中，人口老龄化与通缩并存，这常常被解释为：人口老龄化导致了通缩。照搬日本经验，认为中国未来面临的通缩压力大于通胀，是一种静态的历史观。
真正导致通缩的，是少子化，而非老龄化。将人口按年龄分为三组：年轻组（0-21岁）、工作组（21-60岁）和老年组（60岁以上），从经济增长、投资和储蓄角度来说，年轻组和工作组都有正向的影响，老年组正好相反。从通胀角度而言，年轻组有最明显的正向影响，工作组则有最显著的负向影响，老年组有轻微的正面影响。那么，在一个出生率下滑、劳动人口收缩、老龄人口增长和预期寿命延长的时代，经济增速有下行压力，而物价则面临上行压力。（Aksoy et al.，2019）。
人口结构是一个慢变量，老龄化对物价的影响需在较长时期内观察。由于劳动契约、全球化、技术进步等因素对通胀的影响更显著，人口结构的影响往往被淹没。更重要的是，如前文所述，国外劳动力弥补了日本国内劳动力的不足，对外投资同时减少了境内劳动力需求，所以并未形成工资上涨压力。安倍经济学之后，日本固定资产投资和劳动力市场均出现了一些积极的变化，同时，日本也正在推动产业回流。
今时不同往日，世界人口红利都在消退。长期停滞的劳动力工资有可能持续压抑供给侧。未来的世界，缩与胀的力量都在，如果再考虑人口以外的因素，胀的可能性更大。
上世纪70年代的滞胀并非一蹴而就，60年代中期，美国通胀压力就已经显现。除了越南战争升级以外，约翰逊“伟大社会”构想和最低工资法案是重要推动力量。1973年第一次石油危机之前，美国通胀率已经升至6%以上，约等于1973年峰值时的一半（图2）。拜登新政具有浓厚的进步主义色彩。通胀预期大概率超预期。然而，这并非内生的真实繁荣，而是廉价货币产生的财富幻觉。
图2:1966年美国最低工资法与通胀预期

数据来源：美国劳动部，利文斯顿调查；WIND；东方证券财富研究中心