万亿市场即将开启 杠杆率多少合适？北大光华公募REITs杠杆率约束具有向上调整空间

　　紧锣密鼓之下，公募REITs已是箭在弦上。

　　回顾来看，相关指引文件落地已有两月有余，配套业务规则也相继出台，首批公募REITs产品呼之欲出，相关制度设计也引起社会的广泛讨论。其中，关于REITs杠杆率设置问题，也同样成为市场焦点之一。

　　杠杆率限度的大小应当由哪些因素决定？应当如何看待目前我国公募基础设施REITs的杠杆率设定？当前全球REITs杠杆率又处于何种水平？对此，北大光华管理学院发布《中国公募REITs试点的杠杆率问题研究》，对REITs杠杆率设置等问题进行详细研究。

　　课题组指出，截至2020年1月，全球共有42个国家出台了REITs制度，融易新媒体，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。在对REITs杠杆率进行限制的国家中，杠杆率限制比例在不同国家之间同样存在较大差异，总体看杠杆率限制位于40%至80%之间。另一方面，在市场发达程度之外，杠杆率相关制度安排也与管理模式息息相关。

　　从长期来看，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅需要考虑道德风险的防控，还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。课题组认为，随着未来我国REITs管理人的专业能力与职业素养不断提升、REITs投资者经过培育更加成熟、与REITs有关的配套金融工具不断发展，我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调整的空间。

　　全球公募REITs市场大观察

　　虽然项目尚未落地，但关于国内公募REITs杠杆率的讨论，已经有所反映。

　　根据此前的我国公募REITs征求意见稿，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等”。对此，市场普遍认为该要求对REITs负债的限度过低，资金用途过窄。

　　此后，在8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中，指引对基金负债限制适度放宽，要求总负债不得超过总资产的28.57%，并允许负债资金用于新增项目收购，积极回应了此前市场反馈的声音。

　　他山之石，可以攻玉。那么，海外REITs市场的杠杆率实际水平如何？不同国家又有怎样的模式？北大光华报告指出，根据Nareit和ERPA的统计，截至2020年1月，全球共有42个国家出台了REITs制度，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。

　　具体来看，各国对REITs制度对资本结构的限制和约束不尽相同，基本可以归为四类：

　　1）以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区，其REITs制度对REITs资本结构中的债务比例并未规定任何上限，但当债务过高时会对债务的税盾作用进行一定的限制；

　　2）以中国香港、新加坡、德国、荷兰等国家或地区为代表的国家规定REITs的杠杆率上限，要求REITs总债务不得超过总资产（或不动产价值）的规定比率；

　　3）以英国、爱尔兰为代表的国家不规定杠杆率上限，但对REITs的利息覆盖倍数进行限制，要求REITs来自不动产经营的利润不得少于负债利息的1.25倍；

　　4）少数国家或地区如意大利、智利要求REITs的杠杆率上限由股东（单位份额持有人）表决通过的内部规章制定。

　　课题组指出，上述各国家或地区REITs杠杆率相关制度安排呈现出鲜明特点：一方面，在7个经济体量大、工业发展早、金融体系较成熟的G7国家中，仅有德国一个国家明确提出了杠杆率要求。而对于金融发展程度相对落后的新兴经济体，如印度、泰国、菲律宾等国家，则在规定REITs杠杆率上限的基础上还进行了额外的分段规定，只有符合资质要求的REITs实体才能够达到杠杆率的最上限，其余REITs则受限于较低的杠杆率要求。

　　在对REITs杠杆率进行限制的国家中，杠杆率限制比例在不同国家之间同样存在较大差异，总体看杠杆率限制位于40%至80%之间。其中，资本市场更为发达的欧洲国家杠杆率限制相对更加宽松，如德国、荷兰、比利时、葡萄牙、芬兰等国家杠杆率上限均不低于60%；而印度、泰国、印尼等快速发展的亚洲国家所制定的REITs杠杆率上限则通常低于50%。

　　另一方面，在市场发达程度之外，杠杆率相关制度安排也与管理模式息息相关。与内部管理模式相比，外部管理模式下的管理人通常具有更专业的管理能力，但由于激励模式和代理契约更复杂，通常有着更高的代理成本。与内部管理人相比，外部管理人有着更强的动机通过借债实现不利于股东（单位份额持有人）价值的REITs扩张，在这样的情况下通过监管对外部管理模式下的REITs杠杆率进行约束就存在必要性。

　　杠杆率约束具有向上调整空间