汇添富基金赵鹏飞：浅论市场脉络

汇添富的投资理念是以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量证券，把握市场脉络，做中长期的投资布局。我们看到的大部分文章，重点关注宏观经济、产业趋势和企业分析，很少有人论述如何把握市场脉络。其实，市场脉络对A股投资至关重要，对股价中期波动影响巨大。

市场脉络通常指市场在较长时间段表现出的一种明显的稳定的特征。较长时间通常是1-3年，短期市场波动具有偶然性和随机性，超长期选股投资者也可以忽略市场脉络。市场表现出的稳定特征是指市场明显偏好或者厌恶某一类资产，比如不同行业之间偏好，成长股与价值股的偏好，大盘股与小盘股的偏好等。

A股市场脉络极其明显。2005-2009年周期股是市场主流，当时中国处于工业化快速发展阶段，经济高速发展，与宏观经济相关的上市公司利润大幅增长。2010-2015年是各类成长股的牛市，科技、医药和食品饮料都有很长时间的持续上涨，背后贯穿了移动互联网普及，国内医药政策的改变，品牌消费升级等各种产业趋势巨变。2016-2020年是优质白马股的行情，外资大量流入，国内公募天量发行，白马股的商业模式与业绩增长突出，全市场热情集中在优质白马股，估值达到极高水平。2020-2022年是新半军为代表的成长股牛市，背后产业趋势极其强劲，上市公司利润几倍甚至几十倍的增长，十倍股大量涌现。通过回顾，我们可以发现，A股市场大部分时间都有很强的市场脉络。

市场脉络形成原因是多样的复杂的。宏观背景往往是影响市场脉络最重要的因素，政治、经济和文化将会长期影响市场脉络。制度变革也会影响市场脉络，比如新股发行制度、再融资制度、基金募集制度、外资准入制度等等。产业趋势也会深刻影响脉络，某个产业趋势快速发展，上市公司利润大幅增长，毫无疑问将会成为市场最主流的行业。

深入分析企业基本面是价值投资的立足点，但是同样的公司，即使是优质稳定的白马股，估值也可以几倍的波动，简单的公司估值模型当然无法解释。一个成熟的投资者应该关注市场脉络，市场脉络无所谓对错，无所谓合理与否，当时合理的市场脉络从更长时间维度看可能是荒谬的。符合市场脉络的个股，市场趋之若鹜；不符合市场脉络的，市场弃如敝履。泡沫与价值，如潮起潮落，周而复始。

展望未来，我斗胆对未来几年市场脉络做几个展望。

首先，未来几年市场整体风险较低。虽然国内经济增速放缓，总量相关的行业进入稳定成熟期；市场融资特征明显，还没有出现改变迹象。但当前市场整体的估值水平正处于历史较低水平，且投资者情绪触底回升，伴随我国利率水平持续下行，房住不炒不断深化，未来居民资产配置向金融资产倾斜，继续加大对市场的投入可以预期。总之，在多种因素的影响下，市场短期波动可能加大，对于投资者心态和中长期判断的要求也会更高。

其次，结构性机会层出不穷，主要集中在高质量发展的细分领域。总量增速放缓，但是国内经济体量巨大，人口众多，任何消费趋势的改变都会带来巨大的产业机会，任何提升效率的科技改变都会有巨大机会。我们认为更多的机会集中在新兴科技、消费细分领域、创新药和老龄化领域，以及国家安全相关的各个领域。

第三，有特质的公司估值提升，大量的股票可能被边缘化。随着全面注册制实施，股票数量增加，许多享受市场溢价的普通公司面临边缘化压力，融易新媒体，真正有特质的公司稀缺性提升。因此未来挑选个股的重要性大幅提升。

风险提示

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