学习“茅股”好榜样，A股“加大加长版”股权激励频现！这究竟是“馅饼”还是“画饼”？

3月19日，A股向下调整，“茅股”们仍然没有起色。自“牛年”春节开市以来，过去多年持续走牛的“茅股”们终于走下了“神坛”。不少分析认为，这些“茅股”此前普遍过高的估值是春节后此轮大幅调整的主要触发因素之一。

《每日经济新闻》记者注意到，事实上，这些“茅股”中不少所谓“核心资产”都已从高速成长期步入了稳健增长期，按传统的PE（市盈率）估值法不应享有过高的估值。而它们的估值如此高的原因，源自近年来市场对DCF模型（Discounted Cashflow Model，现金流折现模型）估值的大规模应用。

据Choice数据统计，截至3月17日，今年来已经有超60家A股上市公司发布了股权激励计划。以往上市公司设置的股权激励业绩考核期通常为2~3年，而今年来多个股权激励计划的业绩考核期却被人为拉长。通过股权激励计划，这些公司向市场展示了某种中长期业绩可以持续增长的预期，而就在不久之前，具备这一预期的“核心资产”凭借DCF估值模型可以在市场获得很高的溢价。此外，近期，还有一些股权激励计划因为制定的业绩考核目标较高而引发了市场的热议。

那么对二级市场而言，这些“高难度”的股权激励究竟是预示美好未来的“馅饼”，还是终将无法实现的“画饼”呢？ 从过往不少上市公司开出的股权激励“空头支票”来看，这个问题确实值得广大投资者在做投资决策前仔细思量一番。

DCF估值模型大热，刺激上市公司拉长股权激励业绩考核期

据Choice数据统计，截至今年2月10日（春节前最后一个交易日），市场上近70只“茅股”中有多达26只的动态市盈率超过了100倍，有53只的动态市盈率超过了50倍。 而在2020年伊始，只有5只“茅股”的动态市盈率超过了100倍。

事实上，这些“茅股”中不少所谓“核心资产”都已从高速成长期步入了稳健增长期，按传统的PE估值法不应享有过高的估值。那么为何在过去数年里，这些“茅股”的估值会持续不断地提升呢？DCF（现金流折现）模型估值被分析师们大规模应用或是原因之一。 不少卖方分析师在对相关行业龙头公司进行估值时，常常是言必称“在DCF视角下，我们测算某某公司的远期价值应为多少多少”。

而随着过去2年“茅股”板块的估值不断膨胀，DCF估值模型已越来越多地显露出它的天生弊端。

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首先，DCF估值要求能对企业未来自由现金流有准确的预测，企业的资产负债结构相对稳定，风险水平相对稳定。但这样的企业在现实中毕竟是少数。

其次，根据DCF现金流折现模型，股票估值跟无风险收益率是反比关系。10年期美债收益率被广泛认定为“无风险收益率”，被视为全球资产定价之“锚”，它一旦上涨，就意味着股票市场会面临“杀估值”。

另外，DCF估值法的不少参数都是基于假设，不确定性较大，存在可操纵的空间。

”

杭州某私募人士向《每日经济新闻》记者表示， 今年春节后，由于10年期美债收益率等无风险利率上行等因素共振，过去2年被各路机构抱团的“茅股”板块遭遇重挫，其核心原因就是DCF模型出了问题。 由于不少机构都用DCF模型对以核心资产为代表的“茅股”进行长周期估值，因此利率的变化对核心资产估值变化的影响也就更大。

针对近期市场的大幅波动，某多年前曾任卖方分析师的机构人士最近坦言：“过去五年的核心资产，不管是用PE（市盈率）还是用PEG（市盈率相对盈利增长比率）估值，都是明显的高估。机构为了忽悠估值的合理性，让更多的散户来接盘，就用DCF模型来估值，美其名曰‘终局思维’，把未来五年的业绩透支掉。但是，即使这样依然高估，最后机构发明了一个新名词：‘确定性溢价’。这和2007年A股疯牛时，机构用“成长性溢价”为那些周期龙头的疯涨进行背书的情形是何其的相似。”