宽松预期升温 A股行情值得期待

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近期，美联储和欧洲央行的表态使得宽松预期不断升温，同时国内流动性也趋宽裕，这将对A股市场产生怎样的影响？如何看待下半年市场？具体应该如何配置？本栏目邀请前海开源首席经济学家杨德龙、兴业证券首席策略分析师王德伦、广发证券首席策略分析师戴康就此进行分析。

中国证券报：全球宽松预期增强将对A股市场产生怎样的影响？

杨德龙：从外围市场来看，美联储在6月份议息会议中虽然没有提及降息，但是释放了降息信号。而欧洲央行也明确表示，可能会采取降息和债券回购等手段来刺激经济增长，防止全球经济受累于多方面因素出现回落。因此在货币政策方面，全球主要发达经济体可能会迎来降息潮，这无疑会给中国央行带来更大的宽松空间。

现在新西兰和澳大利亚两大发达国家逐步加入宽松货币政策阵营，而马来西亚、菲律宾和印度等国先后已经降息，美欧日三大央行的表态让投资者对于降息的预期越来越强，美联储最新议息会议也放弃了此前对于货币政策“保持耐心”的措辞，承认了美国经济前景面临的不确定性增加。一般在全球央行降息的初期，全球资本市场特别是新兴市场都会有较好的表现。

王德伦：2019年以来，在印度央行降息之后，陆续有埃及、菲律宾和澳大利亚等十几家央行宣布降息。全球多家央行降息背后的逻辑是通过改善融资条件来对冲经济下行压力。其中最值得注意的是，6月份美联储会议决定维持利率水平不变，但是前瞻指引有较大修改，强调将会密切关注经济前景的不确定性，在合适时候采取行动。这表明在通胀预期偏弱背景下，经济下行压力逐渐成为各国央行宽松预期增强的最主要驱动因素。

美联储释放鸽派信号，美元可能进入下行周期。根据历史经验，美元弱势环境下新兴市场表现较好。美元走弱，外资将会加速流入中国，增量资金有助于提振A股市场表现。

戴康：6月以来全球主要央行立场更加鸽派，全球宽松预期再度提升。从DDM模型来看，全球宽松预期会从分母端的流动性和风险偏好两方面来促进A股贴现率的下行，A股中期仍然处于贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”行情。

首先，从流动性来看，全球央行开启“预防式”降息，预计下半年中国进一步宽松的空间也将打开。中国央行货币政策限制因素主要分为国内因素(通胀、宏观审慎—广义信贷、房价)和国际因素(汇率、中美利差)。其中广义信贷主要项目平稳、对国内货币政策限制不大，但当前通胀、房价、汇率等因素对货币政策略有掣肘，但预计下半年掣肘程度将逐渐减弱。中美利差空间较大，预计如果后续美联储降息将减轻人民币汇率压力，外部环境提供中国降息空间。

其次，从风险偏好来看，海外宽松预期对A股风险偏好的影响转向正贡献。美联储降息预期升温，预计美股后续波动率回落、美元指数下行新兴市场金融条件改善，此外全球央行转鸽推动资金从避险转向风险，预计下半年外资再度加速流入A股，这使得预计海外因素对A股风险偏好的影响转为正贡献。

中国证券报：从国内来看，近期流动性宽裕，市场影响如何？

王德伦：近期Shibor隔夜利率大幅下降，低至1%以下，5年期企业债信用利差小幅收窄，政策引导的流动性宽裕意在对冲信用收缩风险和经济下行风险，因此对市场情绪有一定程度提振作用。整体来看，在基本面向下压力被市场充分预期条件下，外部因素压制市场风险偏好，《上市公司重大资产重组管理办法》征求修改意见等资本市场相关改革提升市场风险偏好，风险偏好相互博弈，难以出现主导因素，宽松预期是影响市场的一个重要边际变量。

戴康：二季度三个因素引发A股估值阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动，这些信号已经依次兑现。当前短期对于市场的判断，需要回答当前上述三因素有何变化。

随着海外宽松预期升温和北上资金的再度流入，海外波动对A股已逐步转向正贡献；二季度货币/监管政策小修已基本被市场price-in；而实体经济仍在消化不利预期。

估值水平通常由三个因素决定—广谱利率、风险偏好、盈利预期，市场影响需要评估外部因素前景下的不同情景假设。政策宽松有助于广谱利率下行，但对于风险偏好和盈利预期依然受到6月底外部因素的影响，我们需要依据外部因素进行情景假设——若外部因素缓和，A股预计出现先涨(盈利预期上调)后调整(政策预期下修)的格局，国内政策以产业政策(汽车家电促消费)和体制政策(国企改革、金融供给侧改革)为主。若外部因素恶化，A股市场预计出现先跌(盈利预期下调)后涨(政策预期上修)的格局，国内政策手段将更加多元化，来对冲出口下滑和就业压力。关注通胀、房价、美联储降息三个条件。