中信证券：预计2024-2025年铜价中枢为9000/10000美元/吨

　　中信证券研报表示，2023第四季度全球主要铜企产量实现同环比增长，但在多重扰动因素的持续发酵下，海外铜企生产不及预期的趋势并未遭扭转。预计2024-2026年全球铜矿供给增量分别为72万吨、51万吨、53万吨。2024年全球精炼铜有望维持紧平衡格局，2025年起供给缺口有望大幅拉阔。预计2024-2026年全球精炼铜供需平衡为+13万吨、-26万吨、-82万吨，2024-2025年铜价中枢为9000/10000美元／吨。维持板块“强于大市”评级。

　　金属｜产量同环比双增不改铜企生产不及预期趋势

　　2023Q4全球主要铜企产量实现同环比增长，但在多重扰动因素的持续发酵下，海外铜企生产不及预期的趋势并未遭扭转。我们预计2024-2026年全球铜矿供给增量为72/51/53万吨。2024年全球精炼铜有望维持紧平衡格局，2025年起供给缺口有望大幅拉阔。我们预计2024-2026年全球精炼铜供需平衡为+13/ -26/-82万吨，2024-2025年铜价中枢为9000/10000美元/吨。维持板块“强于大市”评级。

　　▍存量项目修复+增量项目爬坡，2023Q4主要铜企产量环比修复。

　　根据我们对全球17家主要铜企最新生产数据的统计，上述企业2023Q4铜矿产量363.6万吨，同比+5.9%/环比+2.7%。2023Q4产量环比增长得益于：1）2023H1暴雨、社区堵路、意外事故等因素对Codelco等旗下多个存量项目生产造成频繁扰动，2023Q3以来存量项目产能逐步修复；2）2023年为Quellaveco、QB2等多个增长项目的集中爬产期，产量呈现逐季增长趋势。

　　▍生产扰动风波再起，海外铜企产量不及预期的趋势并未遭扭转。

　　季度层面，尽管2023Q3以来前期扰动因素的影响逐步减弱，但自2023Q4起地缘政治、地质等因素再度对铜企生产产生扰动，仅有个别海外铜企的2023年产量略高于2023Q3所给予的指引中值，其余企业再度低于预期，铜矿生产不及预期的趋势并未遭扭转。年度层面，2019-2023年海外主要铜企产量较年初指引值分别低出19/21/32/41/43万吨，指引完成度从98.1%降至94.9%。

　　▍2023/2024年主要铜企产量增长4.6%/2.1%，预期产量增速显著下滑。

　　根据各公司公告，2023年全球17家主要铜企铜矿产量1348.9万吨，同比+4.6%（59.4万吨），主要增量来自于英美资源（Quellaveco）、紫金矿业（Kamoa-Kakula和巨龙铜业）、洛阳钼业（KFM）和力拓（OT）。根据各公司指引，上述铜企2024年预计铜矿产量1377.8万吨，同比+2.1%（28.9万吨），主要增量来自于泰克资源（QB2）、必和必拓（Escondida和澳洲项目整合）、洛阳钼业（TFM和KFM）和紫金矿业（Kamoa-Kakula）。

　　▍我们下调2024-2026年全球铜矿增量预测，供需错配预期料驱动铜价中枢上移。

　　随着海外铜矿生产扰动持续发酵+资本开支不足削弱长期增长动能，全球铜矿供给增量有望持续收敛，我们预计2024-2026年全球铜矿供给增量为72/51/53万吨，较我们1月预计的80/62/55万吨有所下调。近期国内现货TC屡创新低，亦反映铜矿供给紧张态势。随着矿端转为短缺，我们预计全球精炼铜将于今年内维持紧平衡，且供给缺口或于2025年起大幅拉阔，预计2024-2026年全球精炼铜供需平衡为+13/-26/-82万吨。远期显著的供需错配有望在预期层面为铜价提供坚实支撑，我们维持预计2024-2025年铜价中枢分别为9000/10000美元/吨。

　　▍风险因素：

　　铜矿产能增长超预期；铜矿生产扰动低于预期；废铜或精炼铜供给超预期；下游需求不及预期；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。

　　▍投资策略：

　　2023Q4全球主要铜企产量实现同环比增长，但在多重扰动因素的持续发酵下，海外铜企生产不及预期的趋势并未遭扭转。我们预计2024-2026年全球铜矿供给增量为72/51/53万吨。2024年全球精炼铜有望维持紧平衡格局，2025年起供给缺口有望大幅拉阔。我们预计2024-2026年全球精炼铜供需平衡为+13/-26/-82万吨，2024-2025年铜价中枢为9000/10000美元/吨。维持板块“强于大市”评级。