东方港湾但斌：科技周期或将成为下一轮牛市的根基(3)

　　但斌：龙头白酒企业属于我们认为的“不遭世界所改变的公司”，可以说是一种最长存的商业模式，甚至可以说中国文化中流淌的“液体黄金”。

　　纵观历史，全球最古老的16家公司中，有5家是酒类公司，这意味着或许已是目前来看最长存的商业模式；而我们建国以来，无论是市场化改革之前，还是市场化改革之后，茅台酒的出厂价年增长速度都高达11%。试想一下，即便一家公司的年利润增长率只有2%-5%，如果同时也是经得起时间长河洗礼的公司，未来的利润都将会是一个难以想象的量级。

　　澎湃新闻：接下来还有哪些市场风险需要特别关注？

　　但斌：对于当前在底部徘徊的A股来讲，重点关注来自对当下两大系统性风险的处置措施上。

　　第一，是地方的化债新政策。依靠当前较低的中央政府负债率和较低的中国利率环境这两个全球独有的优势，中央2023年超预期地突破了财政赤字红线，宣布发行1万亿国债，全部通过转移支付方式安排给地方，用于灾后重建工作。另一方面，截至2023年10月，20个地方已发及待发的特别债券规模已达9000多亿元，用以置换拖欠的城投债。这两个举措都是在用地方和中央政府的直接名义，去化解当前地产行业冲击下的地方财政危机，也是当下中国的两大风险之一。

　　第二，是房地产市场的风险化解政策。央媒传出“14号文”《关于规划建设保障性住房的指导意见》，意见提出了“让工薪收入阶层逐步实现居者有其房”和“让商品房回归商品属性”的两大目标，遭称为“中国房改2.0”。为实现保障房的供给，各地政府或将下场，以成本价甚至打折回收当下现金流紧张的开发商手里的土储，大面积开发保障性住房，进而拉动投资开工，以较低价格吸引现在买不起房的购买力，扩大房地产销售基数。而另一方面形成严格区隔的商品房市场，也将会更进一步放开各种非市场化的限制。

　　在这两大系统性风险之余，如果国际利率环境能够进入“降息周期”，中国的汇率和资产价格的压力也势必会大大降低，货币降息降准的政策空间也会遭打开，人民币国际化也能放开手脚，加快进程。这是中国经济的第三个系统性约束条件，我们或许能在今年看到曙光。

　　澎湃新闻：有观点认为，美股估值过高，你怎么看？

　　但斌：我们主要想从历史的角度，谈谈有关不同利率环境下的投资策略思考。

　　纵观美国过去50年的高利率周期与权益资产走势，并没有发现高利率必然长期压抑股市表现的规律。例如，尽管70年代美国在两次全球能源危机和布雷顿森林体系解体后，出现了极高的输入性通胀，利率在10年内水涨船高，最高突破到了近20%。但这段时间，美国走出了旧经济结构，摆脱了日本的工业制造竞争的压力，以电子硬件和信息技术的发展引领了经济的复苏，在代表旧经济的道琼斯指数横盘十年的环境下，代表新经济的纳斯达克从1974年的50点十年间上涨到250点，上涨了400%。

　　而与70年代输入型通胀不同，90年代的美国经济在经历了一段互联网的稳定繁荣期后，为了防止过度繁荣带来通胀，美联储同样将利率从3%提高到5%以上，并维持了六年多的时间。而这段时间内，道指与纳指同样分别上涨超过了200%和300%。与90年代相同的情况再次出现在了2003年至2007年之间，利率再次从1%上升至5%以上，但两个指数同样最高涨幅超过了70%和100%。高利率会压制社会投资与消费，防止经济过热形成过高通胀；同时也会形成一个较高无风险市场收益率，压低整体市场估值；但高利率通常出现在科技周期的上升期，企业利润增长能对冲高利率的影响，更加有效地带动权益资产的上涨。

　　所以，与高利率环境相对比，科技生产力驱动下的经济增长与企业业绩成长，才是决定股市表现的重要驱动力，我们需要伴随“改变世界的公司”而成长。

　　我们很兴奋地观察到，本轮“人工智能”的科技推动力，正在许多领域形成生态雏形，落地应用每月都不断令人耳目一新。

　　澎湃新闻：你一直坚持价值投资的理念，融易新媒体消息，公司的投资框架是怎样的呢？

　　但斌：东方港湾自成立以来一直秉持的投资理念即“选择伟大的企业，以合理的价格投资，伴随企业长期成长”，其中，选择伟大的企业是指：横跨全球市场、全生命周期的对比，挖掘行业中价值驱动的核心因素；合适的价格主要是指：公司的价格能够提供足够的安全边际，以提高投资的隐含回报率，同时提供更好的抗风险能力；与企业长期成长主要指：以3-5年周期筛选上市公司的长期成长逻辑，有助于过滤短期市场的非理性扰动，依靠企业经营能力的成长或改善，获得长期收益最大化的目标，除非发生系统性风险，长期持有满足投资标准的企业，享受复利增长。