被夹击的金龙鱼：股价下跌超40% 毛利率坚挺只是表象(2)

　　2021年，金龙鱼的日子无疑会更难过。首先，“压缩”成本的效果将会大打折扣。今年一季度，销售费用和管理费用占比均已回升。其次，2020年只有半年时间原材料价格上涨，因此2021年的平均成本将远高于2020年。2020年金龙鱼的实际毛利率下降1个百分点，今年其毛利率可能会下降更多。

　　提价受限

　　另一点不利因素是，金龙鱼转嫁成本的能力受到一定限制。

　　粮食事关国计民生，涨跌与否都不能轻举妄动，这也决定了金龙鱼的盈利能力受到限制。根据招股书，虽然金龙鱼拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告，但当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。

　　而且，粮油消费品牌效应不足，对价格敏感。金龙鱼虽处于领先地位，但也面临着中粮集团、鲁花集团的竞争，因此金龙鱼也不敢轻易提价。5月8日金龙鱼在投资者互动平台表示：“公司部分产品是主要满足居民家庭消费的民生类产品，在行情没有巨大变动的情况下，我们尽可能会维持较为稳定的价格，也通常不会领先于行业进行涨价。”

　　估值正在回归理性

　　原材料涨价叠加终端价格上涨空间有限，导致金龙鱼的估值泡沫在破裂边缘。

　　粗略估计，融易新媒体，金龙鱼营收规模在1900亿元，毛利率变化1%，对于营业利润的影响为19亿元，对税前利润的影响在20%左右。因此，金龙鱼净利润会随着原材料价格呈现剧烈波动，这也使其区别于消费股和成长股的投资价值。当前市场对于金龙鱼按照消费股的估值逻辑，给予67.4倍的滚动市盈率估值并不合理。

　　金龙鱼此前的高估值主要是因为机构抱团所致，估值最高的今年1月也恰好是机构持股的高峰，机构合计持股约12%。但到了如今，金龙鱼的机构合计持股数已经下降到5%左右。

　　如果按照金龙鱼的“周期”属性给与估值，其合理估值应大幅低于消费股。A股农产品加工板块，根据Wind一致盈利预测计算2020/21/22年对应的市盈率估值倍数平均数分别为28/21/17倍，中位数为25/16/15倍。即使考虑金龙鱼属于农产品龙头，应给予一定估值溢价，当期67倍的市盈率估值还是太高了。

　　按照Wind一致预期，金龙鱼2021年的营业收入有望达到2185亿元，如果由于原材料价格上涨，以及套期保值的影响，今年金龙鱼净利率下降1个百分点达到2.5%。那么，2021年金龙鱼的净利润将为54.6亿元。与2020年相比将下滑18%。到那时，业绩下滑，估值虚高的金龙鱼恐怕还会迎来新一轮股价回调。

　　从这个角度来说，股价已经“腰斩”的金龙鱼还没未到抄底时。