喧闹过后市场回归基本的交易逻辑

　　上期笔记“杰文斯悖论”(查看全文)给我们一直坚持的资源与技术并重的配置逻辑进行了更深一步的诠释。大宗商品等的走势也相当配合，这是宏观策略分析最让人欣慰的事情。不少市场人士认为，融易新媒体消息，无论是战略配置还是战术配置，每年提供一份报告，提出一个观点大致就足够了。在这个观点是正确的前提下，每个季度修正一下观点也就不算产生噪音。

　　这个观点有以下两点值得商榷：一是观点正确是个结果，单靠事前推理是不够的，只有事后检验才能明确对错。第二，宏观交易必须考虑择时，只考虑配置是远远不够的。在新的时代，客户需要的不仅仅是收益这一单纯的结果，过程的波动过大也会给投资者造成极大的不适感。因此，宏观策略分析的频次就需要提高，根据市场变化及背后的宏观、产业以及资产的变化来不断修正之前的判断。这也是适应过渡期市场不落实相对较高的应有之义。

　　年初至今，市场是喧闹的。不同的交易逻辑孕育了纷纭复杂的行情，这是在没有数据可以验证，单凭逻辑推理进行决策的正常现象。随着数据的逐步公布，分歧开始消除，共识逐渐形成，喧闹过后的市场开始回归基本的交易逻辑。

　　逻辑一：美元降息预期渐渐远离

　　我们在以往公开发布的观点中对美联储降息预期是相对悲观的，在我们的逻辑下2024不降息也是可以接受的。3月美国CPI同比增速录得3.5%，较上月上升0.3个百分点；核心CPI同比增长3.8%，较上月上升0.05个百分点，环比上升0.4%。CPI同比增速连续高于市场预期，主要原因是能源项继续上行，同时核心服务项有所反弹，去通胀过程存在反复。

　　自2023年下半年，市场就在交易美联储降息。从本次数据公布后，降息预期渐行渐远，甚至出现加息预期。目前按照加息预期进行交易显得有些冲动，但交易不降息并不会显得荒唐。这一交易逻辑的改变对大类资产的配置是至关重要的。比如，美债收益率或会继续高启，中国债市憧憬的降息交易将会继续受到掣肘，黄金的上升力量将会因为空中加油的中继而减弱。持续的高息，将会进一步侵蚀美国企业的利润，从量变到质变的力量对美股的冲击开始受到投资者的关注。

　　一个月的数据并不会彻底改变三年来大家形成的惯性思维，但一些资产的走势却足以引发大家的思考。比如COMEX(纽约商品交易所)黄金期货，4月12日从盘内高点的2448美元下跌到收盘的2360美元，几小时下跌近90美元；短期大幅下跌的比特币等。我们将会持续关注，提醒投资者在可能的十字路口，放慢车速，不闯黄灯，在仓位和结构上需要保持谨慎。历史的经验和教训都告诉我们，宏观交易逻辑的改变很难，但一旦改变，结果一般是势如破竹。与大势对抗，无一例外会遭历史的车轮毫不留情地抛弃。

　　逻辑二：基于不落实的交易愈演愈烈

　　美国的通胀反弹背后很重要的原因是能源价格的反弹，这背后既有全球实体经济补库存的基本因素，更有全球地缘博弈不落实性提升的影响。随着“巴以冲突”向“伊以冲突”的延展，全球动荡的深度和广度无疑都在提升。俄乌冲突历时两年也无结果，大有“俄乌冲突”向“俄北冲突”蔓延的趋势。这些超越经济常识的事件两年多来对资产配置造成过剧烈的冲击，展望未来，我们认为基于不落实的交易愈演愈烈。从策略角度考虑，不落实性越强，落实性也就是安全性就会越稀缺，资产配置的作业面更狭窄，投资反而相对简单。从这个意义上讲，资源仍然具备很好的配置价值。

　　逻辑三：基于总量刺激的交易愈发式微

　　我们上期对基于经济复苏而配置周期股的逻辑提出了不同看法，最新的社融数据以及进出口、物价等表明内需仍然不足。在企业资本支出动力不强的大背景下，财政刺激的效果需要较长时间才会显现，基于总量刺激的交易愈发式微。在朱格拉周期已经启动的前提下，设备更新等带来的结构性机会才是布局的重点。

　　逻辑四：红利策略愈发成为共识

　　当短期刺激的技术操作效果待显时，制度变革给大家带来的希望就会变大。时隔10年，资本市场“国九条”又一次发布，经历过2004年、2014年市场极度低迷、国九条唤起牛市信心的人都不会漠视这次变革带来的机会。改革都是破旧立新进行利益重新分配的，新的国九条首先带来对旧的不合理的现象的冲击，这些领域是要回避的，比如不分红的公司等。其次明确了未来战略配置的蓝海。当分红这一基本的市场原则得以修正，并遭视之为常律后，资产配置才具备基本的价值。当分红超过银行储蓄的价值后，资本市场的财富效应也将重新激发。

　　这无疑为已经形成共识的红利策略增加了新的筹码。

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