周期思维告诉我们不能线性悲观！海富通基金胡耀文：投资框架需要不断迭代(2)

　　胡耀文说，“没有常胜将军，一个策略一旦被市场学习了，就无效了。怎么样让一个基金经理能持续跑出超额？除了跟巴菲特一样有长钱，还要平衡迭代自己的模型。”

　　胡耀文表示，自己在去年通过学习、观察、思考得出了几条比较重要的结论，进一步优化了自己的模型。“第一个是在减量市场下，传统的通过分散一直满仓效果不好，因为得拆东墙补西墙，做不到轮动。加上仓位控制，做择时，才能形成比较好的结果。第二是用更加高频的库存周期，而不用以前的信用派生周期。第三是调整了核心资产和有边际变化股票的占比，所谓核心资产，即对企业发展进行了多年的跟踪关注，深刻了解股票所属行业的周期、竞争格局及护城河的公司，在组合中的占比约75%。”

　　回到今年的市场，胡耀文指出，市场表现好的一边是高股息红利资产，另外一边是“0-1”的主题性机会，这背后和整个经济的主要矛盾高度拟合，和全球的主要矛盾也是拟合的，这是高企的美债利率与放缓的经济增速状态下出现的分层。

　　胡耀文表示，现在主要的因子是美债在非常高的位置上，它作为分母，直接定价全球的风险资产。红利资产目前还有6%以上的分红率，从增量资金来看，类债券或者保险类资金等长钱一直在流入市场，更偏好红利资产。另外，对于以AI为代表的“0-1”的新技术引领下一波朱格拉周期起来比较有信心，也保持着对前沿技术的研究和跟踪，从现在中国在全球制造业的份额和地位来讲，有新的产业周期，中国一定不会错过。

　　关注困境反转行业

　　对于当下市场的判断，胡耀文认为，长期底部已经比较明确。“在周期的底部，所有人都悲观；在周期的顶部，所有人都乐观；在周期的底部，所有人都没有看好的理由；在周期的顶部，所有人都没有看空的理由。”胡耀文表示，越是市场底部，行业贝塔向上是很难的，容易找困境反转行业。而且这种时期，一般要用比较分散的思路去配置组合，希望用分散来抑制回撤。

　　胡耀文举例自己在去年底配置传媒板块，就是基于困境反转的思路去投资，而这一部分也在今年为他的组合贡献了较大的超额收益。“去年版号放开政策是一个先行指标，之前五年相关的政策都是卡得比较死，在这五年里，供给出现了比较明显的出清，先进入行业的玩家存活下来，整体是供给出清、政策拐点，形成了一波比较长的周期。”胡耀文表示，这类投资一开始会做政策或行业拐点的判断，进行左侧投资，发现向好趋势，到了右侧会进一步加仓。

　　在胡耀文看来，现阶段值得关注的困境反转行业还有两个，医药和军工。

　　他表示，医药行情过去一段时间因为集采和反腐等原因，市场关注度和配置比例都在历史上比较低的位置，所以悲观预期基本反映在股价里。现在行情已经开始演绎，主要得益于减肥的新需求出现。医药行业高度符合中国未来的投资结构，需求比较刚性，里面有很多细分板块，如低值耗材、特色原料药等已经进入出清以后的复苏阶段，值得关注。

　　“三季报军工里面的龙头公司出现了集体业绩不及预期，这种情况一般都是在行业底部，行业底部能不能起来还是基于需求的刚性和整个地缘政治环境。”在胡耀文看来，行业一旦重新回到正轨，相关公司的业绩大概率会出现显著的反弹。在刚性需求的情况下，可以逆周期布局优质军工企业。