远见杯预测： 二季度经济增长有望升至5.5%以上(3)

在本轮经济回升过程中，比较令投资者疑惑的是，广义货币供给量（M2）和社会融资规模增速却在不断下行。M2增速从2023年2月的12.9%大幅回落至2024年4月的7.2%，同期社会融资规模存量增速也从9.9%下降到8.3%。

在以往的经济周期中，M2和社融的变化与经济的动能密切相关，但这一规律自2023年以来遭打破。比如，2023年下半年，社融增速从7月份的8.9%连续回升至12月的9.5%，但经济动能仍偏弱，制造业PMI是回落的。而2024年以来，M2和社融增速都持续下降，但一季度经济复苏大超市场预期。我们应该如何正确理解M2和社融增速的下降呢，这又会带来哪些投资启示？

在货币政策执行报告中，央行用专栏的形式专门讨论了这一问题，并指出，“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。”信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱。

货币政策执行报告给出了信贷增长与经济增长的关系弱化的三个主要原因：其一，经济结构调整、转型升级在加快推进。一方面，房地产市场供求关系发生重大转变，地方债务风险防控加强，过去靠房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式难以持续。另一方面，传统高度依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升。在这个过程中，信贷需求较前些年会出现“换挡”， 信贷结构也在优化升级，即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长。

二是当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。

三是直接融资的良性替代效应。随着直接融资发展，融资结构与经济结构转型升级更加适配，同样会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。

实际上，从二战后的美国，也能看到其经济与信贷的关系趋于弱化的特征。二战后美国经济迎来黄金增长期，上世纪60至70年代，美国GDP（不变价格）平均增长接近4%，同期的M2增速中枢在8%以上，M2增速/GDP增速约为2。此后，随着美国消费在经济中的占比不断提升，从上世纪80年代初至2008年次贷危机前的“大缓和”时代，美国经济增长中枢约为3%，而M2增长中枢下降到了5%，M2增速/GDP增速下降到了1.7。也就是说，在大缓和时代，美国经济增长对传统信贷的依赖度明显下降。

信贷与社融的新模式意味着企业行为模式将发生较大变化，这可能会深刻的影响未来A股市场的投资。过去的企业更注重规模增长，而规模的快速增长尤其依赖于融资，这在供给相对缺乏，大量需求还没有得到满足的环境下是可行的。但随着普通需求逐步得到满足，人们对高质量需求的追求提升，融易新媒体消息，这就需求企业从追求规模增长转为更注重利润质量的增长，从对融资规模的追求转为加强融资的使用效率，这也是中国经济转型升级和高质量发展的必然要求。

广发证券认为，从增长曲线角度看，A股市场过去更偏好“加速度”，然而随着经济总需求弹性的下降，继续寻找“边际变化”的资产难度在上升。市场对ROE的价值挖掘，将逐渐从过去几年更关注利润弹性，转为更关注净资产变化，更关注利润能否适应不同经济环境。分红和回购降低净资产将熨平利润下滑给ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。

未来竞争格局优化，减少资本开支（资产负债率下降），分红潜力提升，更符合高质量发展要求的资产可能会更受市场青睐。