广发基金刘志辉的四维投资框架(2)

此后，还有关键的一步——等待市场的有效验证。“假设我们分析得出的宏观图景是经济在去库存，接下来就需要观察经济数据和资本市场反应是否支持我们的分析。如果接下来市场的反应并非如此，那么就要重新思考这个结论是不是成立。”

中观行业景气层面，刘志辉的方法是从供给和需求的分析模式出发，对不同行业的商业模式进行判断，尽量把握变化的拐点，尝试捕捉中期趋势的机会。在他的中观行业分析框架下，不同行业的供给和需求特征不同，对应的中观景气度也不一样。而且，与主流景气投资不同的是，他更加注重供给与需求的平衡，而非需求增速。

回顾过去几年，“强弱结合”之法的践行，让刘志辉较好地把握住了几波大的趋势性机会：如2020年年中到2021年2月“茅指数”的趋势性行情，2021年5月到2021年9月周期股的趋势性行情，以及2022年年中至2023年全年的红利风格。

第三层的股价驱动方面，刘志辉追求的是去理解市场的价格趋势在对基本面矛盾的哪一方面在进行定价。例如2022年年初，不少投资者认为新能源需求端快速增长，仍是高景气度行业，但刘志辉认为从股价驱动来看，新能源的主导矛盾正在由需求端切换到供给端，于是选择在新能源方向低暴露。

C

有为而不妄为的投资之“术”

在道与法的指导下，究竟到组合管理的操作行为谓之“术”。

“有为而不妄为”，是刘志辉投资之术的底层逻辑，确定到操作层面，可归纳为先自上而下做好大类资产配置，再优选行业，究竟分为四个维度：

宏观维度上，刘志辉的理解是不但要解释现实的经济数据，也要得到包括债券、权益、商品、外汇在内的资产价格验证。“先有对宏观数据的理解，获得一个世界图景，等待资产价格往我们理解的方向去演绎。有的时候资产价格揭示了一个事物可能存在的方向，我们反过来去思考数据背后的真相。”通过双向的交流机制，刘志辉希望能大概率做到组合投资在大的方向上不会发生重大错误。

2022年年初，刘志辉原来认为经济要“复苏”，但2022年一季度权益市场只有煤炭一个行业上涨，其他行业全部负收益，这不符合复苏的特征。刘志辉重新思考后得出一季度经济仍处于“滞胀”的结论，因此，2022年年中开始做稳定类行业配置。

行业维度上，刘志辉会完整衡量行业供求关系、估值高低，基金超低配比例、市场情绪以及行业成交活跃度等指标，在一个新趋势的前期，跟随市场，参与到中长期趋势中。2021年5月，他在组合中布局周期股，正是基于上述逻辑：“碳中和”背景下，上游行业长期资本开支不足，供不应求。估值处于历史低位，基金大幅低配周期，股价走势开始强于市场。

个股选择上，刘志辉追求市场逻辑的表达与基本面的研究形成共振。一个代表性的例子是，过去三年，广发集源在不同阶段都买过煤炭股，但买入的逻辑和挑选的标的并不相同：2021年买煤炭是认为煤炭价格有较大涨幅，优选标准是有弹性的个股;2022年买煤炭主导逻辑是高分红，关注的是股息率;2023年，他认为焦煤的供给格局会比动力煤更好，所以买焦煤。

风控维度上，“表现在仓位管理方面，如果市场验证了我们的预判，操作会积极一些;如果市场走势与预期不一致，则会保守一些。”在交易上顺势而为，既尊重市场有效性，又会在市场逻辑表达证伪时坚决止损;既会买入有估值保护的品种，又在行业和个股投资上做到充分分散。

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迭创新高的投资之“器”

“道虽无高下，修行有高低。”基金的净值曲线往往遭视为基金经理认知能力的变现。

广发集源，作为承载了刘志辉“道法术器”投资体系的代表性产品，在沪深300指数下跌超过10个百分点的2023年，以创下历史新高的净值漂亮收尾。与此同时，基金自成立以来(成立于2017年1月20日)，在每个全面自然年度都实现了正收益。

在去年末与客户交流时，刘志辉提到，“虽然相对收益同样亮眼，但还是想重申一遍集源的整体投资思路——追求绝对收益，较少考虑相对收益。”刘志辉希望他的“固收+”产品能做到在熊市里守住正收益的底线;在震荡市或结构性机会的情况下尽可能做到“固收+”，进而通过时间的累积，在中期维度内实现一个令投资人相对满意的回报。

过去一年，相对集中地配置高股息是广发集源取得较好收益的重要来源，融易新媒体消息，但刘志辉认为，经历三年的行业分化后，行业间投资性价值的差异已然缩小，自下而上精选个股的重要性开始上升。“我们组合的投资也已从以往的相对集中改为相对均衡。”