中信证券：估值低位静候情绪反转 当前仍建议主配高端白酒

　　中信证券指出，酒作为代表性消费品，基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看，疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显，但从方向上，我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。白酒方面，基本面将陆续接受渠道库存与2023年增长目标再平衡、2023年春节旺季动销的检验，短期对于经济政策预期、防疫政策预期、投资端情绪、资金面等变化将更加敏感。当前仍建议主配高端，关注边际变化下地产酒、次高端弹性。啤酒方面，受益于其强大的应对能力，预计将继续保持强于食品饮料大盘的表现。建议关注龙头公司高端化节奏和行业成本下行两个因素。

　　全文如下：

　　酒类|估值低位静候情绪反转

　　酒作为代表性消费品，基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看，疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显，但从方向上，我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。白酒：基本面将陆续接受渠道库存与2023年增长目标再平衡、2023年春节旺季动销的检验，短期对于经济政策预期、防疫政策预期、投资端情绪、资金面等变化将更加敏感。当前仍建议主配高端，关注边际变化下地产酒、次高端弹性。啤酒：受益于其强大的应对能力，预计将继续保持强于食品饮料大盘的表现。建议关注龙头公司高端化节奏和行业成本下行两个因素。

　　▍白酒：短期终端压力犹存，但应关注边际变化。

　　2022年以来受疫情管控及经济大环境影响，白酒终端需求总体受压，1-10月中信白酒指数累计下跌29.7%，跑输万得全A 9.6pcts.涨跌幅排序为：地产白酒>高端白酒>次高端白酒，可见市场主要仍基于动销、库存结合估值给予综合判断。对应到基本面，22Q3白酒业绩环比改善且盈利能力提升，但结合前几季度来看报表收入整体持续降速。2022年前三季度19家白酒公司收入/归母净利润2,689/1,000亿元，分别同比增长16.5%/21.2%；单Q3同增16.2%/21.5%，较Q2(10.6% / 12.9%)呈现改善。但考虑到疫情扰动下实际动销仍处于恢复状态、合同负债和销售回款等增速慢于报表收入、叠加渠道库存有所提升等因素，我们认为需求和回款仍然承压。21Q4-22Q3和22Q2 Q3，白酒上市公司整体收入同增15%和14%，相较前期增长已出现3-5pcts的降速。此外，受益结构升级和疫情背景下费投管控，白酒盈利能力保持提升，前三季度净利率37.2%/ 1.5pcts，单Q3净利率36.1% / 1.6pcts。

　　▍啤酒：成本压力下三季报略低于预期，高端升级节奏持续。

　　1-10月中信啤酒指数累计下跌22.9%，跑输万得全A 2.7pcts.对应到基本面，融易新媒体，2022Q3前期天气炎热下啤酒销量强劲，成本压力下盈利能力下降。前三季度9家啤酒上市公司收入/归母净利润分别为962/132亿元，同比增长8.6%/16.2%；单Q3，收入/归母净利润分别为358/48亿元，同比增长14.2%/6.1%。在Q3暑期旺季炎热天气和现饮场景有所恢复的背景下，酒企收入端Q3相较Q2(14.2%/7.2%)有较大幅度加速。21Q4-22Q3和22Q2 Q3，啤酒上市公司整体(不包括华润啤酒)收入同比增速分别为4.1%和10.8%，归母净利润同比增速分别为19.0%和14.1%。

　　▍资金面：Q3内地资金持仓总体平稳，10月北上减配茅五明显。

　　截至22Q3基金重仓中酒类市值规模4,490.2亿元，环比减少9.9%；占酒类行业流通市值比9.7%，环比持平；占基金重仓总规模比15.5%，环比提升0.38Pct，超配9.5Pcts.单Q3来看，内地和北上资金均减配次高端白酒和加配啤酒。截至10月31日，北上资金酒类持仓市值1,639.2亿元(茅五泸占85%)、占北上总持仓比重8.4%，相较22Q3末降低3.0Pcts，10月减配茅五明显(持股数下降12%和10%)。

　　▍风险因素：

　　稳增长相关政策落地不及预期；消费需求不及预期；竞争加剧；食品安全问题等。

　　▍投资建议：

　　酒作为代表性消费品，基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看，疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显，但从方向上，我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。

　　我们对白酒行业投资观点为：白酒基本面将陆续接受渠道库存与2023年增长目标再平衡、2023年春节旺季动销的检验，若疫情影响不出现明显改善，我们预计短期实际状况较难有超预期表现。中短期内，边际变化更为重要，白酒板块对于经济政策预期、防疫政策预期、投资端情绪、资金面等变化将更加敏感。但长维度来看，白酒行业估值已至低位，在行业基本面长期稳健向上的基础上，未来经济及疫情政策边际变化望带动板块表现回归稳健。当前仍建议主要配置基本面稳健性、抗周期性和定价权优势的高端白酒，增配随行业景气回升弹性相对较高的优质次高端标的，以及中长期改革势能明显的企业。