陶冬联储扩表放缓--股市意见分歧

　　陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

　　病毒和联储联手出击，美股上周下挫，风险资产面临调整。COVID-19在美国出现反弹，新增感染人数明显回升，德克萨斯州和佛罗里达州同时宣布暂时放弃经济解禁令，市场担心疫情拖累经济复苏。美国联储连续第二个星期在资产购买上放慢步伐，资产负债表收缩到7.1万亿美元，QE出现微小但重要的逆转。同时联储要求受惠于超宽松货币政策的银行减少股票回购和派息，银行股受到抛售。本质上来讲，这是一次获利回吐，暑假即将来临，基金经理在45年来最好季度表现的股市身上套现回撤。欧洲股市亦有类似的动作。资金流回避险资产，美国十年期国债利率从0.7%回落到0.64%。应对资金离股入债的趋势，美元指数先跌后升，油价先跌后回，黄金企稳1780关口。美国几家航空公司上周发行巨额债券，以弥补被疫情严重摧残的资本金。离岸人民币汇率走贬。

　　美国联储继续放缓QE速度，其资产负债表进一步微量收缩。根据货币当局6月25日发布的数据，联储在上一周动用了1030亿美元给不同的紧急救援计划，略高过之前那周，但是计入已到期未续债券部分，其资产负债表连续第二周收缩，总规模回降到7.1万亿美元。比起计划中增加的2.6万亿，显然进度不理想。联储印钱速度大幅放缓，看来有两个原因。首先，联储八个紧急救援计划中，除了债券计划因为开始直接买入公司债而规模加大外，多数进展均不如预期。当时为了稳定市场情绪，资产购入的上限订得太高，同时实体经济吸收流动性的能力暂时有限。再者，联储本身希望通过略微减少资产负债表向市场发出一个温和但确定的信息；这个信息就是笔者反复强调的“救市不托市”。在三月份市场一片惨淡，甚至出现系统性金融风险时，融易资讯网（www.ironge.com.cn），联储义无反顾地冲上火线，承担着第一借贷人的角色，但是所发出的流动性多进入了金融资产市场，触发了资产价格的暴涨，与实体经济前景明显脱节。联储此时作出这个动作，旨在提醒市场参与者QE资金未必永远存在，投资必须考虑基本面因素。换言之，联储不愿意见到资产价格暴跌并派生潜在系统性风险，但是也不愿意见到市场过度炒作。

　　S&；P500大体已经收复三月股灾的失地，部分龙头企业更叠创历史新高，但是不少投资者却不幸踏空。这轮行情中受益者多为对冲基金和年轻散户，免佣交易程序罗宾汉（Robinhood）更因散户云集而风头十足。经验丰富的基金经理和高净值人士反而入市迟疑，不少未赶上行情。在罗宾汉上交易多为年轻人，多数从来没有遇到过股灾，所以勇字当头，凶猛强悍。具有丰富投资经验的投资者，看到的是经济复苏遥遥无期，企业盈利前景与股价不般配。踏空者包括股神巴菲特，年纪越大，投资阅历越深，入市越审慎。毫无疑问，美股反弹又快又急，远远抛离了盈利基本面，何况疫情下不少公司的业务根本无法评估。然而，这些经验丰富的投资者也没有遇到过如此声势浩大的印钱大运动，资深投资者预期的信用链断裂暂时没有发生，反而遭遇的是越来越多的资金追逐有限的资产。笔者认为，流动性也是基础面。只要央行不停QE，牛市就没有结束，不过由于盈利未能跟上，股价大幅波动难以避免。欧美暑假即将开始，获利回吐盘增多，联储开始收缩资产负债表，流动性趋减。投资者对市况看法分歧，审慎为宜。

　　本周市场焦点：美国与中国疫情发展、英国与欧盟的贸易谈判。数据上六月非农就业最值得关注，估计又是一个强劲的反弹，不过失业分类可能导致数据失真，预测失业率大约在12.5%，时薪的继续明显下滑。欧盟区的经济信心指数六月份大幅回升到85，通胀与核心通胀均有回暖。