中信证券：电动化棋至中局 智能化和出海将接力成长(2)

　　根据中汽协数据，2023年1-9月商用车行业销量累计294万辆，同比+18%，其中重卡1-9月累计销量分别为70.7万辆，我们预计全年重卡销量将达到95万辆。在商用车内需并没有超市场预期的原因下，出口销量持续走高成为了行业重要的超额利润来源，多家商用车龙头企业凭借深耕多年的海外市场，在总量较往年并未增加的背景下创造了接近往年乃至创高的利润率。

　　展望明年，在经济逐渐恢复、基建潜在开工、物流恢复、出口高增长、国四车淘汰报废等利好因素加持下，行业将明确走出底部，我们判断商用车行业有望迎来至少3年维度的上行周期，我们预测2024年商用车行业销量为473万辆，同比+15%，其中重卡行业将在2024年迎来高确定性的复苏，预计2024年行业销量有望恢复至115万辆，同比+21%。其中预计内销85万辆，同比+25%，出口30万辆，同比+11%。此外，天然气重卡渗透率进入2023年下半年后不断创历史新高，当前中国商用车行业正在呈现不同种类的新能源技术加速创新、商业形态加速演化的态势，我们预计天然气重卡、电动半挂车、纯电及氢燃料重卡将对新能源布局领先的龙头企业带来更为宽阔的成长空间并对估值产生正向拉动作用。

　　▍两轮车：两强格局难以撼动，钠电有望开启加速渗透。

　　虽然两轮车行业在2023Q2竞争持续加剧，低价促销频现，但龙头企业通过更灵活的市场策略和更严格的成本管控，在市场波动中依旧取得较好的业绩。我们认为行业仍将波动地向两强格局演进，龙头通过产品、供应链、营销、品牌组合力量，将会在份额和利润两个维度与尾部品牌拉开差距，穿越周期成长。钠电池即将上车，带来两轮车技术端的新变化。锂电池本身具备良好的安全性能，但是两轮车受限于产品自身特性无法提供类似四轮乘用车的稳定环境。相比较之下，钠电池提供性能和成本的平衡，耐低温、更优的化学稳定性也将拓宽两轮车的使用范围。2023年是雅迪等头部主流两轮车企业开始推出钠电池两轮车的元年，我们预计钠电池两轮车将开启加速渗透，预计在2030年渗透率达到35%，龙头主机厂有望通过钠电池契机更加深入完成对于两轮车供应链的垂直整合，提升中长期盈利能力。

　　▍风险因素：

　　海外战争扩散的风险；国际贸易摩擦加剧，某些国家推出反倾销关税的风险；去全球化趋势下产业链存在供应风险，例如美国对中国智能汽车芯片禁售；中国宏观经济增速不及预期，带来汽车消费能力不足的风险；相关产业政策不达预期的风险；汽车需求增长放缓的风险；原材料价格大幅度上涨的风险；自动驾驶重大事故导致企业估值大幅度下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；市场对新能源行业或者智能化的发展前景信心下降的风险。

　　▍投资策略：

　　出海走强、自动驾驶加速渗透将是汽车行业2024年最为明确的产业趋势，融易新媒体消息，也是汽车行业逃离内卷的明确方向。2023年出海带来的盈利弹性已经在许多龙头企业上得到验证，我们预计中长期整车和零部件企业的利润结构将持续多元化、全球化。本轮自动驾驶渗透率加速的逻辑与过往三年的硬件军备竞赛有所不同，技术突破基于Transformer的大模型在视觉感知层的算法迭代，因此硬件端中期内已经进入成本下降的阶段，自动驾驶有望在上量的同时显著改善车企和核心零部件企业的盈利能力。我们重点推荐：1）乘用车板块的结构性机会；2）零部件板块处于增量赛道，同时全球扩张加速的公司；3）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。