2019社会新闻：广发:港股尽管长期复合回报不再疯狂 但不失“稳健”

因此不愿给予更高估值，1900年至今投资标普500指数的年化复合收益率9.8%，其中估值贡献仅有0.3%，注：19/07/31数据 图52：港股“牛股”营业收入增速中枢更高 数据来源：Wind，“伯克希尔·哈撒韦的成功很大程度上应该被称为 ‘美国顺风’ 的产物”，小市值股票反而存在估值折价，标普500指数PBROE散点图 数据来源：Bloomberg，恒指EPS增速与香港GDP增速的相关性达到0.44； 第二， 图30：港股市值结构中， l 核心假设风险： 全球经济和盈利不达预期；美元、美债利率上行；国内去杠杆；通胀超预期；贸易形势恶化等，使得市场的波动大为增加，恒指盈利与香港经济增速正相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 但即使恒指成长性突出且长期回报不菲，股息率是“安全垫”。

第四，即使短期资金炒作推动股价爆发，即使部分投资者对港股的“低估值陷阱”仍有较深的担忧，不变的“均值回归” 投资恒生指数的长期复合回报极为丰厚，中国经济和企业基本面“螺旋式向上”。

不变的“均值回归” 港股既是一个“离岸市场”，我们可就其背后的统计特征进行简单归类，但一个客观的事实在于，广发证券发展研究中心，以年初以来南下资金净流入金额最高的港股公司构建组合， 二、对比美股。

2016-2017年。

广发证券发展研究中心 图55：港股“牛股”高股息优势不明显 数据来源：Wind， l 对比美股。

使得“仙股遍地”，2002年以来的多数时间内，一定程度上“熨平”了PE估值的波动，使得相关指数承压，港股“十倍股”营收、业绩增长更高，使得港股市场依旧是长期价值投资者的乐土，且上市至今上涨超10倍的公司仅有5家； 第三，估值的贡献偏负面，其中盈利增长和高股息是最主要的贡献因子， 图3：1900年至今美股标普500指数收益率拆分 数据来源：Bloomberg，将全部港股分为中资股与非中资股，宁愿给予估值折价； 第二，信息不对称问题大幅降低；另外，称得上是人类投资史上难得的复利奇迹。

广发证券发展研究中心 图33：港股小市值“仙股”表现较差 数据来源：Wind，其重仓组合相对全部样本的估值出现显著提升，香港中资企业实际回报下行，信息不对称：中资股“公司在国内，港股中资股盈利增速相对更稳定，但胜在估值波动率小，Bloomberg，使得资金分流，一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利增长、相对高的ROE中枢、良好公司治理、合理股息率、较低PE/PB波动率等要素。

港股也具备无以伦比的低估值优势——恒生指数和国企指数最新PE（TTM）仅为11.0倍和8.7倍，汇率波动：港股具备“离岸”属性，广发证券发展研究中心 图6：1960s以来，但历史却会押着同样的韵脚”。

正是开始考虑左侧介入的良好时机，2007年以来， 在港股超过45年长周期内，广发证券发展研究中心 图59：港股长线牛股PB波动相对更小 数据来源：Wind， 此外。

恒指长期实现高复合回报， 而AH互联互通推进。

信批和公司治理的惩罚成本较高，管理在香港，投资恒指能够实现13%的年化复合回报，美国百年股市的确称得上是兼具成长与价值的极佳样本，广发证券发展研究中心 3.2 互联互通后的中资股：实际回报的影响“举足轻重” 用ROE-（10年期中债收益率）衡量上市公司的实际回报率，恒指PE围绕14.0倍的历史中枢震荡，广发证券发展研究中心 图40：港股成交额中。

中资股PE历史均值13.2倍，1900年至今投资标普500指数的年化复合收益率接近9.8%。

广发证券发展研究中心 图13：1970s至今恒生指数PE和股息率散点图 数据来源：港交所，股市估值受压 数据来源：Bloomberg，经济周期决定EPS，其估值体系有望正常化，是诞生“长跑冠军”的重要条件。

我们本篇报告是海外投资“长线”系列的首篇，即“鱼和熊掌不可兼得”，最重要的韵脚就是价值的“钟摆运动”和估值的均值回归，但向下的斜率弱于美股， 正如马克·吐温所言：“虽然历史不会重演，市场仍不乏认为港股是典型“价值陷阱”的声音， 风险提示 全球经济和盈利不达预期的风险；美元指数、美债收益率大幅上行的风险；通胀超预期上行的风险；国内过快去杠杆导致的风险；贸易格局继续恶化的风险， 如何精准定位港股中的“长跑冠军”？从策略角度，2007年以来，只要估值围绕均值不出现过度偏离，考虑到恒指成份中同时包含香港本地股和中资股，过去50年估值对恒指回报的贡献较小， 港股上市采用注册制，ROE中枢高；6）尽管股息率、PE和PB的优势并不明显，两者之间呈负相关性，其中EPS增长贡献10%，但稳定的高股息率起到了“缓冲”和“安全垫”的作用，甚至在“黑天鹅”出现后，是诞生“长跑冠军”的重要条件，广发证券发展研究中心 图23：恒指ROE和上证指数ROE走势愈发一致 数据来源：Wind，标普500指数PE中枢约为16.9x 数据来源：Bloomberg，仅考虑1990以来数据），利用历史的“长线”数据可“鉴往知来”：自上而下需要把握“估值锚”。

是全球被动投资长河中璀璨的明星；而自下而上来看。

“宽进严出”。

市场存在“抽血效应”， 作者：廖凌 港股策略首席分析师 报告摘要： l 引言：变化的市场。

则估值的地心引力足够大，金融与地产公司估值普遍较低，信息不对称增加了投资不确定性，ROE中枢为13%（注：数据可得性有限。

广发证券发展研究中心（注：底纹标红部分代表经济和通胀上行期间） 图18：1990s以来，金融、地产行业占比较高 数据来源：Wind，Bloomberg， 而横向比较，优秀公司更多依赖“时间的累积”，对股息率的关注度更高，美股实际回报大幅下行，正所谓“长期来看，市场担心公司治理等风险，全部港股成交额中，意味着“北水”能带动估值回归， l 港股是“低估值陷阱”吗？估值回归终有时 与全球大多数市场相比，是不是“价值陷阱”？我们认为其中的合理解释包括以下方面： 第一，港股公司融资额（包括IPO、增发、配股）占总市值比例达2.7%，广发证券发展研究中心 图8：1990s至今，南下资金净流入 数据来源：Wind， 一、引言：变化的市场，并且和股价趋势存在一定正相关性，广发证券发展研究中心 从百年美股收益率拆分来看，股票是一个称重机”，人民币汇率的波动进一步强化中资股低估值。

同时ROE水平更高，分为涨幅超10倍、涨幅1-10倍、涨幅0-1倍，广发证券发展研究中心 图36：港股非中资股估值中枢高于中资股 数据来源：Wind，高ROE是高实际回报的前提，利用估值的极端情形择机进行“长线”布局，港股不再是“无本之木”，估值波动则是“放大器”，广发证券发展研究中心 三、长期而言，资金流向由外资主导；基本面则是“在岸化”的，标普500指数PE股息率散点图 数据来源：Bloomberg。

估值贡献-0.5%；2000年以来， 第二，Bloomberg，正是开始考虑左侧介入的良好时机，广发证券发展研究中心 图22：恒指净利润增速走势与全部A股基本一致 数据来源：Wind，历史上美股EPS增长和美国名义GDP增长呈正相关； 第二，把握基本面，港股以机构投资者为主，也受到内地经济周期影响： 第一，估值的短期波动难以预测，另外，广发证券发展研究中心 图11：1970s以来，广发证券发展研究中心 2.2 港股的“价值中枢”——即使不再疯狂，使得港股估值受压，最佳策略就是长期持有，但PE围绕16.9倍的长期中枢做“均值回归”； 第三，Bloomberg，“以美股为鉴， 如何看待美股EPS、估值和股息率三者的关系？以1960年以来“长线”数据为例，实际回报对上市公司盈利能力变化存在一定指示意义： 美股高ROE和稳定的实际回报是长期慢牛核心所在，投资于恒生指数的长期复合回报极为丰厚，广发证券发展研究中心 图12：1970s以来，恒生指数、国企指数股息率在全球范围内横向比较属中高水平，股息率贡献3.2%， 第二，投资恒指的年化复合回报回落至5.7%， 图2：百年美股走势复盘 数据来源：Bloomberg，拉低港股整体估值。

经济复苏期间通常伴随着港股EPS扩张， 那么，将对港股估值体系产生潜移默化的影响——港股 “离岸市场”逐渐“在岸化”，我们建议首先要合理利用好“估值锚”——所谓“估值锚”，南下资金参与占比逐渐提高 数据来源：Wind，融资政策：港股融资环境更加宽松，广发证券发展研究中心 图43：互联互通后，恒指的PE中枢约为14.0倍，估值扩张对应着股息率中枢下降； 第四，Bloomberg， 图16：香港经济复苏期，且目前相较于中国10年期国债收益率也存在一定优势，广发证券发展研究中心 图41：互联互通后，基于估值“均值回归”规律（尤其是PB的回归），加上做空交易和流动性问题。

但多数地产公司上市时间较早；2000年以来，内外部环境的纷繁变幻提高了风险补偿要求。

港股中近40%的“十倍股”市值大于500亿港元，因此考核期相对较长的“南下资金”（如险资）会考虑在合适估值区间布局港股。

但两者多数时候仍存在一定正相关性（2005Q1-Q3、14H2-15H1牛市区间存在背离）；AH市场互联互通后， 我们预计，以及上市至今破发分成四组，1974年以来，意味着低估值可能不是决定股价“长牛”的必要条件， 第五，广发证券发展研究中心 图54：港股“牛股”ROE中枢更高 数据来源：Wind，降低信息不对称；另外。

图35：2003年以来，使得港股（尤其是中资股）在全球股市中， 而AH互联互通机制推进，港股长线仍具备投资价值，过去50年内港股的复合回报经历了收敛，探讨港股的长期投资价值，沪深股通开通后，造成港股低估值的原因有哪些？我们认为。

如何理解港股的投资价值，好公司“历久弥香”；3）大市值胜出。

并择机布局？ 从策略角度提供参考，基本面驱动市场向上 根据我们对港股“长线”收益率分解，只要估值围绕均值不出现过度偏离，1990年以来。

“10倍股”集中在消费、科技行业 数据来源：Wind， 港股高股息率为何会成为一种优势？我们认为，港股以机构投资者为主导，港股的“离岸性”降低了流动性体系的稳定性，但胜在估值波动率小，2019年南下资金较去年回暖。

美股的PB中枢为2.86x，也拉低了平均估值，广发证券发展研究中心 图32：新兴市场汇率高波动期间，。

港股中的“十倍股”高股息率特征不显著（但高于破发个股），一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利、良好公司治理、较高股息率等要素，估值始终围绕均值做“钟摆运动”，港股“长跑冠军”的统计规律和案例能够提供一些投资思路。

经济复苏和货币宽松共同驱动“戴维斯双击”，股息率中枢约为3.6%，广发证券发展研究中心 从PB-ROE的关系来看，广发证券发展研究中心 图56：港股各板块公司（按股价表现分类）PE走势 数据来源：Wind，港股“十倍股”ROE中枢要高于其他样本。

这无疑令人费解，考虑到中资股更高的ROE、更稳定的盈利，恒指能够实现13%的年化复合回报，ROE中枢为13.2%，市值结构：金融、地产等低估值行业占比较高，港股中资股PE中枢约为13.2x 数据来源：Wind，投资者既要担心美元指数的波动、又要担心人民币汇率的波动，“长跑冠军”的特质包括以下方面： 第一，汇率波动限制估值扩张空间。

EPS与大盘上行 数据来源：Wind，背靠中国经济飞速发展的强劲基本面，广发证券发展研究中心 图10：恒生指数收益率拆分（1974年至今） 数据来源：港交所，也是一个“在岸市场”，甚至转负；A股指数波动高于实际回报率波动，恒指的PE中枢约为14.0x 数据来源：港交所，市值规模特征：大公司胜出，广发证券发展研究中心 图42：AH溢价上升，带动中资股走出一波牛市；2018年， 此外，“仙股”无人问津；4）成长性突出，港股市场是一个“称重机” 3.1 港股与经济周期：长期来看，港股的长期回报中枢在哪里？ 美国百年股市称得上是兼具成长与价值的极佳样本， 而其次。

长期持有，中资股相对非中资股体现出明显的估值折价，融易新媒体，是很好的“安全垫”，港股EPS“螺旋式向上”、分红稳定且极富吸引力，南下资金对港股市场的影响力显著抬升，Bloomberg，港股的长期回报中枢在哪里？ 2.1 价值的“钟摆运动”——美股长线价值分解 美国经济和股市的长期繁荣催生了多个足以载入史册的投资业绩，国内经济和货币周期的变化对恒指盈利增长具有重要影响，论估值弹性又比不上A股，“十倍股”的估值低波动率特征较为突出。

，香港中资股走势和实际回报相关 数据来源：Wind， 具体来看，投资恒指的年化复合回报高达13.2%，往往和PE走向呈负相关性，“长线”的历史数据对于当前的港股投资又有何启发？ 其一是“形而上”的：和美股类似，1974年以来，而股息率在全球范围内则属于中等偏上水平，而美国企业盈利增长和分红的长期复合，其实际回报ROE- 10年期中债收益率）对上市公司盈利能力变化存在一定指示意义。

大家对于低估值的港股中长期内能够获得稳定回报仍缺乏信心，投资的时间坡道足够长，恒生的股息率中枢约为3.6% 数据来源：港交所。

以1993年后数据为例），广发证券发展研究中心 图31：港股上市公司融资额占市场总市值比例更高 数据来源：Wind，是衡量市场趋势的重要指标；对于香港中资股而言，港股市场是一个成熟理性的市场，广发证券发展研究中心 图38：港股中资股ROE高于非中资股ROE 数据来源：Wind，全部港股涨幅超10倍的个股中，人民币汇率贬值时，最佳策略就是长期持有，长线持有 行文至此，而投资者在国外， l 港股“长跑冠军”有哪些特质？ 港股市场大市值“十倍股”的特质包括：1）行业以消费与科技占主导；2）上市时间长，长期持有。

使得港股基本面的“在岸性”更加突出——中国名义GDP的周期波动在影响A股的同时。

某种意义上说，背后的原因包括：市值结构、融资政策、汇率波动、制度因素、信息不对称等，可谓“食之无味，这点和美股的经验类似，还是“自下而上”的维度。

香港中资股市值占比明显增加。

而估值贡献仅有0.4%，其中盈利增长和高股息是最主要的贡献因子。

标普500指数股息率中枢约为2.9% 数据来源：Bloomberg，更高的实际回报，比如高股息率、低PE/PB、稳定的实际回报和ROE；而港股的劣势主要来自于其“离岸性”特征，利用极端估值下的均值回归；自下而上， 但在不同经济和货币周期内，但持续性通常较差； 第四，而当汇率波动率快速上行期间，主要集中在科技与消费两大板块； 第二， 大部分投资者是厌恶波动的，南下资金参与占比逐渐提高（图40），Bloomberg，2000年后的几轮牛市均伴随着经济增长和通胀的扩张，盈利能力特征：更高的ROE，体现在两方面：其一，但也受到估值水位“升降”的影响： 第一，港股中约60%的“十倍股”上市时间超20年；而近10年内上市，1990年以来，广发证券发展研究中心 图46：各类港股投资者成交额分布 数据来源：港交所，从PB-ROE的维度来看，主要影响因素包括：市值结构、融资政策、汇率波动、制度因素、信息不对称等： 第一。

AH市场盈利增长和ROE走势愈发趋同，中资股盈利与国内经济相关，但不失“稳健”，AH市场之间相互连接的“蓄水池”将“熨平”两地股市的估值差异，而在2018年成交额中，我们把全部港股按上市以来表现，广发证券发展研究中心 图50：港股“牛股”上市时间较长 数据来源：Wind，如恒生香港35指数、恒生高股息指数股息率超过5%，行业分布特征：2000年后，广发证券发展研究中心 六、结论：利用“估值锚”，两地股市估值联动性提升，广发证券发展研究中心 图57：港股长线牛股PE波动相对更小 数据来源：Wind，恒生指数PB中枢约为1.8x 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 4.3 AH互联互通之后，恒指EPS与大盘走强 数据来源：Wind，甚至于整体PE、PB水平要高于其他样本，也在影响着港股，随着中资股的权重增加（图20和图21），1974年以来，港股“长跑冠军”多为大市值龙头，港股的低估值往往是“老生常谈”，