中泰证券张德礼：出口回落 情理之中照旧料想之外？

　　2023年5月，中国出口2835亿美元，同比下降7.5%。同比增速较3月（14.8%）和4月（8.5%）明显回落，也明显不及预期（Wind口径同比+0.1%）。

　　3月和4月出口高景气抬高了市场对出口的预期，5月出口数据重新纠正市场预期。3、4月出口增速反弹至14.8%和8.5%的高位，市场上调了出口预期。5月出口数据再次确认当前出口下行压力。考虑去年4月华东疫情造成的基数效应后，2年复合同比口径下，5月出口增长3.8%，同样明显低于3月（14.5%）和4月（6%）。

　　国别层面，本月美国和东盟外需下降贡献总出口同比的近8成，中国对欧盟出口保持韧性。3-4月相对强势的出口中，对东盟出口是一大亮点。甚至有观点认为东盟超预期需求可能拉动中国出口中枢抬升。本月中国对东盟出口同比较上月回落20.4个百分点，似乎证伪了东盟超预期需求的逻辑。

　　产业层面，汽车产业链的出口仍保持较强韧性，电子产业链和纺织产业链出口降温。地产后周期产品（家具家电、灯具、陶瓷）出口同样明显回落。

　　结合国别和产品来看，本月数据或许印证三条线索：其一，全球增长放缓下东盟难以独善其身，加之转口贸易减少，中国对东盟出口同步回落。其二，新能源与汽车需求或许支撑了中国对欧盟出口韧性。其三，地产后周期与消费电子产品的出口疲软，映射美国居民消费走弱。

　　出口重回外需主导逻辑，后续出口将承压。PMI新出口订单指数、出口交货值等反映出口的指标预示今年出口仍将持续走弱。俄罗斯、亚非、南美等发展中国家，短期内可能难以改变出口整体回落的趋势。

　　出口超预期回落，“稳增长”迫切性进一步提高。今年经济三大变量为出口、地产和消费，对应海外衰退拖累、地产修复和疫后消费反弹三条线索。出口作为疫后最主要经济动能，可能是“稳增长”政策重要参考锚。4月消费和地产兑现“弱现实”，出口仍增长8.5%，政策依旧克制。5月出口转负，最后一大变量也已兑现，出口还牵动着就业。这种环境下，跨周期政策向“稳增长”端倾斜的概率上升。

　　结合当前的政策空间，或许可以对货币信贷、财政和产业政策有更多期待。货币信贷方面，LPR已有下调5bp的基础。财政政策方面，融易新媒体，今年1-4月广义赤字使用进度偏慢，后续有望提速。产业政策方面，房地产领域，因城施策框架下差异化购房政策、通过并购重组等方式推进保交楼等；制造业投资领域，围绕“加快建设现代化产业体系”以及推动可选消费投资需求的释放。消费领域，财政支出或可适当向消费领域倾斜，刺激消费内生性动能。

　　5月出口转负意味着短期人民币震荡承压，股市、商品和债市的波动性变大。出口超预期回落进一步降低经济预期和结汇需求，人民币阶段性承压。在政策出台前的真空期，市场将不断博弈政策节奏、力度和方向，股市、债市和商品市场波动性大幅增强。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。