最新热点追踪：为什么价值投资者应该远离做空？

来源：中国基金报

作者系信达证券首席策略分析师

所谓做空，就是指的投资者卖空某种资产，比如股票、债券、基金，然后在这种资产下跌、而不是上涨中获利。对于做空这种投资模式，许多投资者都抱有浓厚的兴趣。毕竟，相对于单边做多的投资，做空给投资者打开了一条新的投资路径，在许多时候增加了盈利的可能性：尤其是当市场没有良好的做多机会的时候。更重要的是，当做空和其它交易手段结合起来时，可以衍生出不少新的交易模式。

但是，对于价值投资者来说，做空却是一件应该警惕的事情，甚至是一件应该远离的事情。尽管从表面上看，做空和价值投资的理念非常接近，都是利用了价格向价值的回归进行获利：价值投资利用低估的价格向更高的价值回归，做空利用虚高的价格向更低的估值回归，但是，做空从本质上来说，却违反了价值投资的基本理念。在著名投资大师沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格的各种言论中，我们经常可以看到两位老先生对做空这种交易的反对意见。

首先，做空的最大盈利是100%，而亏损则从理论上来说，可能接近于无限。当投资者在100元做空一个资产的时候，他需要付出100元的资金成本。当这种资产价格跌到0的时候，他的获利也只不过是100/100，就是100%而已。但是，如果这种资产的价格上涨到1，000，那么投资者的亏损就是10倍。潜在的亏损和潜在的盈利趋近于无穷大，这种交易绝对不是价值投资的理想标的。

而这种潜在风险无穷大、潜在收益最高只有100%的特质，导致投资者很难对一笔做空下一个重注。从反面的例子来说，指数基金的潜在最大收益很高，香港恒生指数、标普500指数等指数，从一开始到现在，都有几百倍乃至更多的涨幅。即使是成立时间较晚的上证综合指数，从基期的100点到现在也有几十倍的涨幅。只是由于早期涨幅太大，导致后来很长一段时间涨幅不多而已。但是，指数基金的潜在最大风险是很小的，绝对小于100%：在估值低廉的熊市中更是如此。

因此，即使一个投资者重仓、乃至满仓指数基金，只要基金公司不出问题，指数基金的投资方法本身并不会对投资者带来破产那样的巨大风险。但是，做空则不一样，其风险可能远远大于收益。因此，对于一个做空的标的，投资者很难集中仓位去进行投资。而价值投资的精髓之一，就是对看好的标的下重注。巴菲特曾经说过，当一个投资者有70个股票的时候，“他就像有70个嫔妃的皇帝一样，不会了解其中任何一个人。”

做空并不只在算数理论上会带来损失远大于收益的结果，在实际市场中，这种算数理论经常会变成现实。由于被做空的资产，其价格高于价值的原因，往往出于一种谬误，包括投资者定价的谬误，资产本身的谬误，等等。而一种谬误一旦产生，往往会变得巨大，即使这种巨大的谬误已经远远超过市场本身的内在价值。看看2000年纳斯达克的泡沫、1980年代日本房地产市场的泡沫，你就会明白。

而一旦做空一个标的失败，投资者往往会面临巨大的、而不是小规模的失败。巴菲特曾说，他和芒格在过去多年中，曾经看空过大概100个公司。假如他们对看空过的公司都进行交易的话，那么他们恐怕早就破产了，融易新媒体，尽管他们几乎每次看的都是对的：“泡沫是人性的一部分，没有人知道一个泡沫什么时候会爆炸，或者涨了多少以后会爆炸。”巴菲特这样描述自己对做空和泡沫的看法。

由于一个谬误往往能坚持非常长的时间，长到足够让做空它的人破产，因此对于做空的投资者来说，时间并不是他们的朋友，而是他们的敌人。反之，对于长期价值投资者来说，时间是他们的朋友。在做出了正确的交易决定以后，他们只要安静的等待投资兑现即可。但是，对于做空的投资者来说，时间拖的越久，对他们越不利。因此，做空的投资者既需要看对长期的价值和价格之间的错配，又需要在短期内有足够好的运气：这无疑是非常困难的。

巴菲特说，他在1954年（也就是他24岁的时候，那时候他的投资理念尚未成型），曾经有过一次非常糟糕的做空交易。“我在10年的时间维度里基本不会犯错，但是当时我在10周的时间里错的离谱，而对于做空来说，10周是更关键的时间段：我的钱蒸发了很大一部分。”

由于做空存在种种问题，包括需要短期视角、潜在亏损远大于潜在收益、不能重仓的问题，因此做空交易并不是一种价值投资者应该喜爱的交易手段，即使它和价值投资一样，都是以价格向价值的回归为出发点的。而对于一些包含了做空的复杂交易，典型的像多空组合（即同时做多和做空等量的两种资产），也很难仅仅因为把做空打包在一个交易中，就能完全规避做空的风险。