洗衣液第一股竟无定价权 蓝月亮的70倍估值是馅饼还是陷阱？

　　给予没有获得定价权的“伪龙头”70倍的市盈率，市场对蓝月亮的“厚爱”或许有些非理性。

　　12月16日，洗衣液第一股蓝月亮荣登港交所，当天开盘涨至16.5港元/股，较发行价13.16港元/股大涨25%。当日收盘时，股价回落到14.88港元/股，当日市值超855亿港元，较发行价对应市值溢价13%。

　　在这场资本盛宴中，受益最大的是蓝月亮的创始人家族——罗秋平、潘东夫妇，二者合计持有蓝月亮88.92%，持股市值超760亿港元；其次是高瓴资本，融易资讯网（www.ironge.com.cn），作为蓝月亮基石投资者，高瓴资本于2010年投资蓝月亮的4500万美元（第二年又追加103万美元），按当前10%的持股比例计算，持股市值达85亿港元，十年收益超20倍。

　　但须注意的是，如此巨额的纸面财富缔造，并非主要来自蓝月亮的盈利规模，而是资本对其高昂的估值水平。上市三个交易日的蓝月亮，平均滚动市盈率高达70倍，而日化龙头的宝洁（PG.US）为26倍、联合利华（UL.US）为23倍；在国内上市，被视为日化成长股的中顺洁柔（002511.SZ）仅有33倍、另外一家主营卫生巾的日化百亚股份（003006.SZ），近两年的净利润年均增速近40%，市盈率也只是55倍。

　　蓝月亮未来的盈利潜力，包括盈利的提升空间及营收的扩大规模能否消化掉当前的高估值水平，是当前投资者关注的主要问题。

　　峰顶水平或难以为继

　　“液替粉”是蓝月亮从一家从事洗手液的地方日化小公司化身全国性洗衣液龙头的关键，这也是高瓴资本对其投资的最大附加价值。

　　2008年，罗秋平夫妇在高瓴资本的支持下，开启了对洗衣液新品类的投资，并大获成功。弗若斯特沙利文报告显示，自2009年以来，蓝月亮连续11年在国内洗衣液市场排名第一。

　　不过，在巨头林立的日化行业，由于产品同质化严重及营收驱动的竞争本质，对新品类的成功开拓并不能保证公司的高盈利水平。招股书显示， 2017年，蓝月亮毛利率为53.2%，净利率仅为1.5%，处于微利状态。

　　这一局面在2018年-2020年上半年得到持续改观，招股书显示，同期蓝月亮的毛利率分别为57.4%、64.2%、64%，净利率分别为8.2%、15.3%、12.4%，

　　简单计算，蓝月亮2019年的毛利率较2017年提示了10 个百分点，同期净利率提升了13.8 个百分点。

　　不过，蓝月亮盈利能力的迅速提升究竟来自哪方面的推动？是产品价格端的提升，而是公司的销售成本及运营效率的改善？

　　从下图一可看出，2017年-2020年6月，蓝月亮净利率的变化趋势与毛利率变化趋势基本一致，而中间的费用部分，基本保持不变，这意味着期间蓝月亮的费用率改善对公司盈利的贡献不大，而毛利率的提升对净利率影响最明显。

来源：思维财经

　　那么蓝月亮毛利率的提升是因为产品提价还是成本下降呢？《投资者网》进一步分析获知，2017年-2020年6月，蓝月亮产品单价总体呈下降趋势，由12.5港元/kg降至10.9港元/kg。

来源：思维财经

　　同期，蓝月亮的销售成本增速不及营收增速，且一度出现了负增长的局面，销售成本的下降自然为蓝月亮带去了更多的毛利空间，在总费用率稳定的情况下，又直接转化成了净利率的增长空间。

来源：思维财经

　　为何销售成本会出现大幅下降呢？蓝月亮在招股书中披露，公司销售成本占比最高的是原材料成本，即生产洗衣液所用由棕榈油提炼的化学品以及洗衣液包装袋的主要成份LDPE，2017年-2020年6月，两者合计占蓝月亮销售成本的比例为90.6%、81.5%、76.4%及93.3%。

　　公开资料显示，两大原材料所对应的大宗期货价格在2016年-2020年连续走出一波长达4年的下跌周期。Wind预测，这一趋势将在2020年迎来拐点，也就是说，蓝月亮享受销售成本端利好的局面即将结束，目前64%的毛利率及12.4%的净利率或许是公司近年来盈利的峰顶，往后将难以维持，这是否也意味着公司现阶段的高盈利水平将难以维持？