五粮液：靓丽业绩美中不足 定增前后费用变身、现金流恶化

　　五粮液：靓丽业绩美中不足

　　依靠行业复苏和费用控制，定增后的五粮液迎来了连续高成长，但在疫情影响下公司也呈现出部分疲态。

　　在披露三季报后的第五个交易日，五粮液（000858.SZ）成为深市第一只市值过万亿的股票，部分机构甚至喊出了市值看齐贵州茅台（600519.SH）的预期。

　　在突如其来的疫情影响下，公司是少有的营收和净利润能够持续保持两位数增长的一线酒企。不过在靓丽业绩的背后，也有一些隐忧。

　　五粮液的预收款即如今的合同负债明显下降，应收票据在略有下降后再度反弹致使公司现金流入减少，加之其他现金流出，导致公司经营现金流下降明显。而且，在定增前后，五粮液的费用率呈现两副面孔，而费用率的控制是五粮液盈利稳定的一个重要因素。

　　万亿市值还能翻倍？

　　2020年前三季度，融易新媒体，五粮液实现营收424.93亿元，同比增长14.53%；归属母公司股东的净利润145.45亿元，同比增长15.96%。单季度来看，第三季度公司实现营收117.25亿元，同比增长17.83%；实现归属母公司股东的净利润36.9亿元，同比增长15.03%。

　　公开信息显示，2019年6月第八代普五上市，出厂价为889元/瓶，较上一代提高100元。2020年第一和第二季度公司收入的增长还有提价的红利因素，但考虑到公司第八代五粮液提价红利在年中结束，三季度起公司的收入完全依赖放量及结构升级，公司依然能够实现两位数以上的增长，收入超预期是主流机构的一致评价。

　　五粮液的优秀在于即便有疫情的干扰，公司营收和净利润的增长也没有受到太大的影响。2020年的每一个季度公司都能够实现收入和利润两位数以上的增长，这在“茅五洋泸”四家一线白酒公司中是绝无仅有的。

　　就在三季报出炉后，约有30家机构发出了一致看好五粮液的报告，其中长城证券的观点最为积极。长城证券认为，在千元价格带，由于和茅台的价格相差较大，且自身的能力十足，未来普五做到4万吨的量完全可能，市值具备超过现在茅台市值的潜力。

　　根据五粮液对外披露的信息，2019年，司五粮液销量约2.5万吨，其中经典五粮液产品占比近七成。按照机构的设想，这意味着五粮液主打产品在销量上仍有大幅提升空间。

　　在长城证券发布研报时，贵州茅台的市值在两万亿元左右，五粮液刚刚迈过万亿门栏，这意味着公司未来还有翻倍空间。

　　五粮液利润的增长离不开主打品五粮液价格的提升和销量的增长，费用的控制也使公司受益良多。在定增之后，五粮液期间费用尤其是销售费用不增反降，成为公司业绩的一大保障。

　　定增前后费用变身

　　2020年1-9月，五粮液销售费用为48.73亿元，同比增长超过20%，金额已经接近2019年全年水平。

　　虽然销售费用开始有了明显的增长，但对于早已今非昔比的营收来说，公司的费用率是在下降的。这种转变是从2017年开始的，也正是在这一年五粮液混改方案获批，通过定增计划员工和经销商成为五粮液的小股东。

　　2016年，五粮液的销售期间费用率为24.74%，2017-2019年分别为16.58%、12.79%和12.64%。与2016年相比，五粮液的销售期间费用率下降了一半左右，即使2020年前三季度略有增长也仅有13.51%。

　　在期间费用构成中，销售费用的降幅最为明显。2016年，五粮液“销售费用/营收”即销售费用率为19.13%，2017-2019年分别为12.01%、9.44%和9.95%，从当初的接近20%降至不足10%的低位。

　　在除*ST皇台（维权）(000995.SZ)之外的17家白酒上市公司中，2016-2019年的期间费用率多数保持稳定，四家一线白酒公司的期间费用率情况涨跌互现，但没有任何一家酒企的期间费用率降幅达到五成左右。

　　在销售费用率上，多数酒企保持稳定或者略有增长，即便绝对强势的贵州茅台，公司的销售费用也从2016年的16.81亿元增长至2019年的32.79亿元，涨幅接近翻倍，4%上下的销售费用率基本变化不大。

　　处于行业老二的五粮液则不然。2016年，公司销售费用为46.95亿元，2017年和2018年仅有36.25亿元和37.78亿元，2019年也不过49.86亿元，与2016年基本相当。此时五粮液的营收已经从2016年的245.44亿元不止翻倍增长至2019年的501.18亿元。

　　从费用上讲，五粮液比行业龙头的贵州茅台更加强势，公司仅需投入更少的费用就可以换回更多的收入和利润，同样是瘦身清理杂牌、聚焦大单品的泸州老窖（000568.SZ）在同一时期销售费用率和期间费用率全都大幅增长。

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