格力地产：120亿元高溢价重组的救赎 子公司利润两副面孔

　　格力地产此次收购时间恰到好处，帮助定增机构和员工获利套现，大股东也逐渐解冻股份，公司负债率也有望大幅下降。

　　122.15亿元！这是格力地产（600185.SH）收购珠海市免税企业集团有限公司（下称“免税集团”）的最终定价，高溢价收购让踩中“三条红线”的格力地产实现了一举多得。

　　搭上时下热门的免税概念，即使高溢价市场也积极追捧。早在预案披露之初，格力地产连拉八个涨停板，股价一度上涨超2.4倍。公司的两期员工持股计划扭亏为盈顺利清仓，曾经浮亏的定增机构们也已经赚得盆满钵满。

　　免税集团稳定的现金流对负债累累的格力地产也大有裨益。在三条红线的监管下，免税集团大笔的现金有望让格力地产缓解紧张的资金压力。

　　免税集团最重要的一家子公司是珠海市中免免税品有限责任公司（下称“珠海中免”），2020年上半年其净利润已经占到免税集团净利润的一半左右。这样一家重要的子公司免税集团一年多以前控股时出资不过1亿元出头，如今的身价已经远超20亿元。

　　中国中免（601888.SH）曾经是珠海中免持股30%的参股股东，在免税集团控股珠海中免后，中国中免仍持有珠海中免14.7%的股份。

　　与格力地产披露的盈利相比，中国中免公告的珠海中免盈利并没有这么丰厚，两家公司有着不小的差异，究竟谁的数据有误？

　　高溢价收购

　　格力地产日前披露的收购草案显示，公司计划4.3元/股向珠海市国资委和珠海城市建设集团有限公司发行26.55亿股并支付8亿元现金，共计作价122.15亿元收购免税集团100%股权。按照标价，此次收购免税集团的市盈率为17.93倍。

　　8亿元的现金来源主要是格力地产以4.3元/股向国资公司-通用技术集团投资管理有限公司发行1.86亿股募集。

　　交易对方承诺，免税集团的免税业务部分2021年至2023年扣非后的归母净利润分别不低于5.5亿元、6.41亿元及7.47亿元。

　　免税集团虽有部分商品零售业务，但对主业贡献基本不大，公司的营收和净利润基本依靠免税业务。

　　草案显示，2018年和2019年，免税集团实现营收22.47亿元和26.6亿元，实现归母净利润6.46亿元和6.81亿元。受疫情影响，2020年上半年，公司营收下降至4.83亿元，归母净利率6537万元。

　　与最初的预案相比，在收入变化不大的情况下，免税集团2019年的利润大幅缩水。收购预案显示，免税集团2018-2019年未经审计的营收为22.56亿元和26.69亿元，归母净利润分别为6.43亿元和9.44亿元。

　　2018年和2019年的营收基本相差不大，资产和所有者权益也没有迥异变动，甚至是2018年的归母净利润也差别微小，唯独2019年的净利润在收购草案中缩水近三成。格力地产没有解释免税集团盈利缩水的原因。

　　盈利缩水估值却并不便宜，约18倍的市盈率让免税集团的身价轻松过百亿元，也成为近几年主要几笔免税业务收购中估值最高的一笔。

　　几次重要的收购让中国中免成为国内免税业务的绝对龙头。2018年年初，彼时还是中国国旅的中国中免公告，公司以15.05亿元收购日上免税行（上海）有限公司（下称“日上上海”）51%的股权。

　　日上上海主要在上海浦东机场经营免税店业务。2016年、2017年1-9月，日上上海的营收分别为63.3亿元、63.35亿元，净利润分别为2.55亿元、1.2亿元。按照收购估值和日上上海2016年的净利润，此次收购市盈率还不到12倍。

　　就在格力地产披露收购免税集团的预案前夕，即2020年5月份，还未更名为中国中免的中国国旅宣布以20.65亿元的价格从控股股东手中收购海南省免税品有限公司（下称“海免公司”）51%股权。

　　海免公司主要在海南省范围内从事国家批准的离岛免税品经营。在海南离岛免税政策力度的不断刺激下，海免公司的盈利大踏步向前，2018-2019年，公司实现营收20.94亿元、32.27亿元，融易新媒体，归母净利润-4835万元、2.62亿元；2020年一季度，海免公司就已经实现营收8.5亿元，净利润9154万元。

　　中国中免的半年报显示，即使受到疫情的影响，2020年上半年，海免公司还是实现营收30.31亿元，归母净利润1.45亿元；半年的收入就已经接近上一年全年的水平。

　　按照收购估值和海免公司2019年的盈利，中国国旅的此次收购市盈率略超15倍。也正是在此次收购之后不久，中国国旅更名为中国中免，股价开始一飞冲天。

　　无论是收购位于上海的日上上海，还是更具热点的海免公司，中国中免的收购估值都没有超过此次格力地产收购免税集团近18倍的市盈率。免税集团的主要业务在珠海，其地理位置难以匹及上海，政策支持力度又不能与海南岛相比，反而获得了更高的估值。

　　尽管价格不菲，但这却是一笔及时雨一般的收购。

　　通过收购，国资实现了资产证券化，格力地产免税概念不但让其身价暴涨，免税集团也可以缓解公司部分现金压力。