30.87亿应收票据确认收入，山西汾酒百亿销售之谜

　　10月16日，在山西汾酒股价创下新高之际，山西汾酒控股股东对公司股份进行减持，而今年已有7大股东对山西汾酒进行了减持。值得注意的是，虽然今年上半年山西汾酒业绩仍在增长，但现金流却大幅减少，而这背后同山西汾酒为了美化业绩，允许了应收票据的大幅增长。虽然当初山西汾酒整体上市的目标已经实现，但其高端酒之路难言成功，而在警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮下，山西汾酒或许难以再依靠频繁提价来提升业绩，目前五粮液已经开始减量挺价，而反其道而行的山西汾酒，虽然股价冲进了白酒行业前三，但想要真正站在第一梯队仍然任重道远。

　　10月16日，山西汾酒公告称，公司控股股东汾酒集团通过大宗交易转让其持有的10570000股公司无限售流通股份，占公司总股本的1.21%，转让总金额约15.67亿。前一日，山西汾酒股价刚冲进了白酒三甲，市值逼近2000亿元，时隔十年曾经的汾老大再次挺进白酒第一梯队。而在亮眼的股价表现下，已有7大股东对山西汾酒进行了减持。在减持的队伍中，融易新媒体，5家是机构投资，另外两大股东分别是汾酒集团和山西杏花村国际贸易有限公司。

　　半年报显示，上半年山西汾酒实现营业收入68.99亿元，同比增长7.8%。不过，经营活动产生的现金流量净额却同比下降27%。值得注意，报告期内公司的应收账款融资（承兑汇票）额高达14亿，而去年同期是27亿。而在山西汾酒的应收账款列表中，山西杏花村国际贸易有限公司、山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司、汾酒集团分别占据应收款的35.83%、15.92%、13.09%。一般酒企都是先付款后提货，所以现金流都比较好，但山西汾酒使用了承兑汇票，先供货再收款的模式。这相当于没有足够多现金的经销商通过银行加杠杆开承兑汇票给酒厂，而酒厂在为了好看的报表放松了交易条件允许了这种行为。默许背后实则是山西汾酒压货冲量的目的。

　　白酒行业向高端白酒聚拢已是既定的趋势，而山西汾酒也加快了高端化的节奏，上半年其业绩增长除了收益于省外收入的增长，但若从产品具体来看，山西汾酒高端与次高端的青花系列取得了30%的高增长。但高端酒的涨价步伐已经放缓，五粮液甚至开始减量挺价，而山西汾酒却仍在压货冲量，并希冀于通过涨价带动青花系列高增长，但《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》的文章似乎提醒了依赖系列酒涨价的不可持续。

　　山西汾酒提价上瘾

　　2020年虽然疫情的阴霾仍未驱散，但这并未影响白酒行业的回暖与新一轮繁荣。而在激烈的赛道下，涨价几乎成了酒企提高业绩与高端化的标配，多款白酒价格与多家酒企的股价都冲上了历史高点。然而，9月22日，中纪委官网发布高文新、姜永斌的署名文章《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》，虽未指名道姓，但今年以来山西汾酒多次提价。

　　2020年上半年，山西汾酒就已经在3月份以及5月份的时候上调了其42度、53度的白酒价格。而根据安信证券研报，2020H1山西汾酒白酒主营业务收入实现68.36亿元，同比增长7.89%，增长主要系相应缴纳消费税等税费减少所致，但这种减少只是延后了税金的缴付，并不能实质增加公司利润。

　　而二季度增速约18%，主要系青花二季度提速贡献。而青花系列7月1日提价，二季度经销商打款积极，销售商品收到现金36.12亿元，同比增长接近100%，使得1-6月青花系列增长提速至30%以上。也就是说，青花系列的提价直接影响了其业绩增速。

　　目前山西汾酒的产品体系为：青花汾酒和国藏汾酒为高端、次高端（400-800元）、老白汾酒为中端（100-400元）、玻汾为低端（100元以下），其中高端的青花系列和低端的玻汾是两大核心品类。作为次高端价格带的主要白酒品牌，山西汾酒的增长逻辑仍是次高端扩容。

　　山西汾酒整体上市的军令状

　　近几年山西汾酒加大了扩张的步伐，并在去年密集收购汾酒集团旗下旗下资产。

　　尤其2019年，公司收购了汾酒集团部分资产、义泉涌部分资产、宝泉福利厂部分资产、汾酒集团土地使用权及汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒销售公司10%股权、竹叶青公司10%股权。

　　这背后同山西汾酒签订的一则“军令状”有关。

　　几十年前山西汾酒与贵州茅台、泸州老窖、西凤并称为“中国四大名酒”，其品牌、规模和市场占有率一度是白酒行业龙头，被称为“汾老大”，1998年山西假酒案后，山西白酒业一蹶不振。山西汾酒也受此波及，销售大幅降低，省外市场迅速流失。再加上山西汾酒的落后的理念和混乱的管理使其痛失白酒老大地位。2017年，山西拉开国企国资改革大幕，汾酒最先成为试点。