收购资产业绩不佳 现代制药利润调节术

　　在公司盈余管理的背后，是巨额限售股的解禁和可转债的转股压力。

　　2020年上半年，现代制药（600420.SH）实现收入62.12亿元，同比下降0.70%；归母净利润3.27亿元，同比降低12.29%；扣非归母净利润2.69亿元，融易新媒体，同比降低23.48%。

　　尽管业绩下滑，其中仍然包含了一定的水分。通过增加应收账款、压缩销售费用、在建工程延迟转固等方式，现代制药存在进行盈余管理维护股价、护航限售股解禁和可转债转股之嫌。

　　调节业绩之嫌

　　2020年上半年，相比收入的微降，现代制药的应收账款却出现明显的增长。2020年上半年末，公司应收账款账面价值25.40亿元，同比增长39.67%；公司应收票据及应收账款之和为27.82亿元，应收款项融资为2.98亿元，合计为30.8亿元，同比增长18.96%，而2017-2019年的上半年末分别为25.89亿元、25.08亿元、24.43亿元，从纵向看公司应收款项明显增加。

　　对此，现代制药在半年报中解释其主要原因系2020年上半年原料药业务板块收入增加，相应回款周期较长。根据财报，公司原料药及中间体产品销售有所增长是受到国际市场下游厂商备料影响。

　　原料药和制剂产品是现代制药最主要的收入来源。根据中报，公司原料药产品在国内市场直接面向终端客户，国际市场主要通过渠道销售；制剂产品主要采用“经销分销+招商代理+学术推广”的销售模式。但目前，公司制剂产品收入占比最高。

　　2019年，现代制药制剂产品的营业收入为78.58亿元，占同期营业总收入的比重为64.41%；原料药的营业收入为41.24亿元，占比为33.81%。2020年上半年，虽然公司的原料药及中间体产品销售同比增长23.59%，制剂产品销售同比降低12.02%，但并未改变制剂产品收入占比高于原料药的情况。因此，2020年上半年，经销等模式在现代制药的销售中依然占据主导地位。

　　以上表明，现代制药有可能在上半年给下游客户提供了更为宽松的销售政策，以保证收入不会出现大幅下滑。另外，为了做业绩，上市公司一般会调节经销商库存，向下游经销商提前压货，要求各经销商提前采购公司产品，公司因此可以提前确认收入，但这样做其实是对未来业绩的一种透支，会损害后续的增长。

　　除此以外，现代制药还压缩了个别费用支出。2020年上半年，公司销售费用从上年同期的19.58亿元下降至16.95亿元。其中，销售服务费从17.51亿元下降至15.21亿元、职工薪酬从1.05亿元下降至9530万元、差旅费从1268万元下降至647万元、业务经费从1111万元下降至586万元，似乎说明公司压缩了各项经营支出。

　　根据2020年中报，公司解释其销售费用的降低主要原因，除了公司本期制剂产品销售规模有所下降以外，“落实预算管控，逐步调整营销模式”，即费用“管控”也是其销售费用下降的一个重要原因。

　　此外，现代制药还存在在建工程延迟转固的情况。

　　2020年中报显示，现代制药在建工程余额6.86亿元，其中国药威奇达水回收系统项目的工程进度已达到100%，但却仍然挂在“在建工程科目”，没有转为固定资产。在建工程延迟转固可以减少折旧成本，同时利息继续资本化减少财务费用，能够虚增利润。上述项目2020年中期末账面余额为1.84亿元。假设10年直线法计提折旧、残值为零，折合每年折旧费用1839万元，扣除所得税影响，每推迟一个季度转为固定资产，将增加现代制药单季净利润345万元，增加全年利润1379万元。

　　现代制药为何会出现上述“盈余管理”呢？这或许是为了维护股价，进而配合限售股的解禁及可转债的转股。

　　2020年3月9日起，现代制药于2017年非公开发行的限售股开始上市流通，上市流通的数量为45147万股。其中，公司间接控股股东中国医药集团有限公司及其一致行动人持有36565万股，占80.99%。若以9月22日的收盘价9.82元计算，此次上市流通限售股价值为44.33亿元，其中公司间接控股股东及其一致行动人持有限售股价值为35.91亿元。后续相关股东是否会减持仍有待观察。

　　此外，2019年10月8日起，现代制药于2019年4月1日公开发行的1615.94万张可转换公司债券（下称“现代转债”）开始进入转股期，转股期起止日期为2019年10月8日至2025年3月31日，转股价格为9.99元/股（2020年6月24日起调整为9.89元/股）。

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