王振华案后 为什么“吾悦广场”才是新城最大的风险？

　　“吾悦广场”不是新城控股的加分项，新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势，不该享受明显高于平均水平的估值

　　8月29日，我们发表《新城控股的危机不是王振华》，文中谈到，新城控股（601155.SH）真正的危机来自于“吾悦广场”综合体模式，以及2017年以来的加杠杆、冲规模的快速发展。两者叠加，一旦出现较大的需求冲击，新城控股可能遭受流动性危机。

　　文章发表后，赞同与反对意见都有。反对意见包括：新城控股近年来营收增长迅速，经营净现金流非常好，“吾悦广场” 质地优良等。提到次数最多的反对意见是：新城控股做到了地产销售与商业地产投资并重，理应优于其他地产公司。

　　确实，与其他房地产十强企业相比，“双轮驱动”（在做大做强地产销售的同时，大量投注商业地产，也就是“吾悦广场”）是新城控股的个性所在，但“个性”不等同于优点。

　　但我们分析发现，“吾悦广场”模式，并不能给新城带来良好的财务状况，也不能赋予新城控股竞争优势。

　　既然“吾悦广场”不是新城控股的加分项，而且新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势， 那么新城控股就不该享受明显高于平均水平的估值。

　　表1： 房地产十强企业的PB估值

　　按照A股1.61倍的PB均值，新城控股的价格为26.87元，即从当前价格下跌约25%；按照地产十强公司1.51倍的PB值，新城控股的价格为25.2元，即从当前价格下跌约30%。

　　如果给新城控股更高的PB，就必须证明它比其他九家更优秀。

　　但从增长、现金流、品牌等几个方面分析，新城控股都只能算做普通。本文将继续分析新城控股的高速发展靠什么，未来会不会继续高速发展？

　　营收增长迅速，靠的是高杠杆，而不是能力提升

　　2017年新城控股合同销售金额达1264.72亿元，同比增长94.39%。销售面积达928.28万平方米，同比增长61.44%；2018年公司全年合同销售金额达2210.98亿元，同比增长 74.82%。销售面积达1812.06 万平方米，同比增长 95.21%。

　　图1： 新城控股2016-2019当年在建面积

　　如果增长来源于内核能力的提升，这成绩难能可贵。但如果增长来源于“加杠杆”方式的扩张，那这种增长表现出的就是风险。

　　举个炒股的例子。假定我有100万元资本金。第一年市场平均收益10%，而我赚了10万元。我没有跑赢市场，我是个平庸的投资者（假定我开心地消费了这10万元，不计入第二年本金）。第二年，我的初始资金还是100万元。这一年市场平均收益还是10%，但我赚了30万元。我就是优秀的投资者吗？这时，应该分析一下，这30万元收益的来源？

　　第一种来源：通过研究各位投资大师的思想，融汇贯通。同时，克服人性弱点，强化投资纪律，形成了能够战胜市场的，行之有效、持续稳定的系统方法。这时，我是一个优秀的投资者。

　　第二种来源：我借入了200万元（为了简化，不考虑借贷成本），那么也就是用300万元赚了30万元，收益率仍然是10%，我的能力并没有提升，只是用“加杠杆”的方式扩大了收益额。虽然我的确赚了30万元。但这30万元中，有20万元是承担风险的收益。我仍然是我，一个平凡的投资者。

　　新城控股的业绩猛增，正来自于这种“加杠杆”方式。

　　2017年新城控股在建面积增长率104%，2018年增长率169%。因为可售货值大大增加，销售量大增，几乎是肯定的。公司真正的硬核能力并没有增强。

　　实际上，2017年在建面积增长率104%，要远高于当年销售面积增长率61.44%；2018年在建面积增长率169%，也远高于当年销售面积增长率95.21%。

　　这就好比一个超市，可售货品数量增了169%，而卖货量增长了95.21%。这家超市的能力变强了吗？答案恐怕是否定的。

　　新城控股的增长，主要靠扩大规模，而不是靠内在素质的提高。那么新城控股，在未来能否继续高速增长呢？

　　恐怕不能！首先公司净资产负债率已经不低，未来继续加杠杆的空间非常小。而且，政府控制房地产企业负债水平的意图非常明显，政策面也不支持公司继续扩大规模。

　　继任董事长兼总裁王晓松坦言，新城控股未来行业排名维持在10名左右即可，不会单纯为追求排名而冲规模。王晓松还说，新城现在的策略是从“增量”转变为“提质”，以资本回报为核心、聚焦利润提升。

　　但是，融易资讯网（www.ironge.com.cn），“提质”谈何容易。如果新城控股不扩张规模，其利润非但不会明显提升，而且维持现状已经非常难得。