海天味业无可撼动？酱油营收增速放缓 存货周转天数上升

　　2020年，受疫情影响，全球经济下行压力加大，很多企业日子都不太好过，但海天味业却逆势狂飙，半年市值翻倍，众多基金更是争相投入海天的怀抱。市场为何如此看好海天？作为调味品行业龙头，海天是否无可撼动？

　　海天味业（以下简称海天）从3月19日的76.16元，半年不到股价翻倍，达到历史新高152元，市值接近5000亿元。如今海天味业的市值相当于伊利股份（2216.11亿）的两倍多，比上汽集团、中国恒大、万科还要高，让人不禁惊叹一瓶酱油的威力。

　　消费品行业是产生牛股的温床，其中快速消费品因为快速重复消费，更显耀眼。巴菲特就是食品饮料行业的忠实爱好者，他很喜欢食品饮料行业“盈利稳定、现金流充沛、不太需要再投入”等特性。而海天所在的调味品赛道，在食品饮料中属于刚需消费品，周期性、季节性更弱，并且消费者的价格敏感度较低，让其更胜一筹。

　　海天味业2014年2月28日上市，在过去六年时间里，其营收从98.2亿增长到了198亿，涨幅一倍多，但其股价则增长了近10倍，市值近5000亿。与之相比，竞品根本无法望其项背，比如中炬高新（美味鲜、厨邦的母公司）2019年营收46.7亿，市值562.4亿；千禾味业2019年营收13.6亿，总市值仅为228.37亿。

　　海天股价屡创新高的重要推手是基金抱团。机构买入之多一度超越了证监会规定的上限，以至于证监会通报批评了几个基金。海天的市值，从2000亿开始就不断有人觉得到顶了，但它仍在不断刷新着历史数据。海天真的有这么好么？海天的泡沫会不会破？

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　　海天为什么是香饽饽

　　经济环境不好，海天却因祸得福。经济再差，门可以不出，衣服可以不买，饭总是要吃的。疫情发生后“全民做凉皮”的盛况，让调味品的需求有增无减。对于大机构而言，别的股票不敢买，调味品龙头股成了不错的避难所。

　　食品中调味品受经济影响小，和GDP的关系数在0.2到0.3，低于其它品类。在中国饮食中，以酱油为主的调味品不可或缺。相对于酒类和其他消费品而言，其增长稳定性更高。而且，消费者对调味品价格敏感度低，品牌有提价能力，使其毛利率一直高于行业整体水平。

　　从未来成长性上看，调味品的行业集中度很低，目前只有20%左右，远低于其它消费品，大品牌的成长空间比较大。而且，2014年之后，小品牌的生存变得越来越难。调味品的准入门槛比较低，很多小作坊的三无产品盘踞着地方市场，甚至还有小作坊，从毛发中提取蛋白做酱油，谋求暴利。2012-2014年，调味品强制标准进行了密集的修订，过去10年未更新的标准大幅提升，大量小作坊出局，下沉渠道龙头企业则有机会获得他们的市场空间。

　　海天作为很多行业标准引领者的老大，优势明显，且仍有很大的发展空间。日本酱油的CR3（业务规模前三名的公司所占的市场份额）已达到48%，第一大厂商龟甲万市场占有率高达30%，远超第二名Yamasa的12%的市场份额。与日本酱油行业集中度相比，海天酱油的市场占有率是18%，仍然有很大的提升空间。马太效应之下，海天还表现出了酱油以外的多种可能性，刺激着资本的神经，让它们纷纷投入海天的怀抱报团取暖。

　　酱油的生产门槛并不高，各家酱油的口味差距也不算太大。为什么海天可以雄霸酱油行业？厨邦以及其高端品牌味极鲜、定位高端的千禾酱油、李锦记产品市场表现都很不错，为什么难与海天比肩？

　　快消品，与其说是一场产品之战，不如说是一场渠道之战。正如德鲁克所说，分销渠道比产品更重要。酱油作为生活必需品，渠道必须下沉到人口规模更大的低线城市。和汽车这些高价值的产品不同，人们不会因为某个酱油或者饮料好喝，跑几十里路去买。所以谁占领了货架，谁就拥有最广阔的市场。中国企业在快消品行业，对战国际巨头的农村包围城市战略之所以奏效，并非产品的决胜，而是渠道的胜利，娃哈哈、达利、立白，这些快消巨头概莫能外。

　　“有人烟的地方就有海天”，稳定且强大的渠道能力，正是海天的护城河。调味品的用户庞杂而分散，这是对品牌渠道能力的考验：超市里谁占领了货架的显著位置，村镇的小卖部里，谁更唾手可得谁就能拥有更好的销量。中国的酱油厂有几千家，但货架上的酱油品牌数量有限，所以绝大多数的酱油企业都在渠道上夭折了。