恒康医疗梦碎“大康健”：财政暴雷 LP轮替索赔朋分剩余代价

　　LP索赔，财务暴雷，昔日的医院医疗服务龙头股如今走向崩溃。

　　“明股实债”在国内“上市公司+PE”模式的并购基金中并不鲜见，在公司发展遇挫时，常常演变为巨大的财务风险。恒康医疗不幸上演了这一幕。

　　2020年8月3日，经华宝信托申请，恒康医疗（002219.SZ）旗下七家医院资产被北京二中院司法冻结，融易新媒体，又一个“上市公司+PE”模式构建的资本与产业帝国走向崩溃。

　　三年前的恒康医疗是一家市值200多亿元的国内医院医疗服务龙头股，它联合PE机构、信托机构发起并购基金，打造医院+药品+影像+医生集团的“一核三翼”大健康产业生态。

　　而到了2020年5月6日，恒康医疗却因为连续两年亏损被深交所实行退市风险警示，市值已缩水近九成。背后的资本们则开启了大逃杀，一轮轮的索赔诉讼，将恒康医疗脖子上的绳子越绞越紧。

　　在一艘将沉的船上，谁能做到止损？

　　01 “甘肃首富”的大健康梦

　　恒康医疗原名独一味，早期凭借藏药“独一味胶囊”一炮而红，于2008年成功上市。从2009年开始，恒康医疗创始人阙文彬连续9年被胡润百富榜列为甘肃省首富，其掌控的资本帝国被称为“恒康系”。

　　2014年，阙文彬将独一味更名为恒康医疗，同时开启了一段并购扩张之路，大举收购医院及相关医药公司，从单一的中药业务，转向医疗服务为核心的“大健康”战略。

　　到2016年，恒康医疗完成了漂亮的转型，第一大收入来源从中药饮片变成了医疗服务。恒康医疗也迎来上市之后的巅峰时刻，市值最高时接近300亿元。

　　经过多年“买买买”，到2019年底，恒康医疗（含并购基金）一共控股了12家医院，不包括2019年已经出售的广安福源医院等资产。2019年年报显示，恒康医疗的医疗服务业务收入达32亿元，占总营收的87%。

　　恒康医疗的扩张，抓住了当时鼓励社会办医的政策环境下，全国各地大量公立医院改制的机会。中国优质医疗资源主要集中在公立医院，但公立医院改制存在诸多限制，人事、所有制、运营性质等方面的问题很难解决，越是高等级的医院改制越是困难。恒康医疗的策略是以县级二级以上医院为收购的主要目标，这类医院收购难度相对较低，同时由于县级中心医院是县域就医首选医院，病患源较有保障。

　　但到了2018年左右，因为公立医院改制中出现了种种问题，潮流出现了逆转，多地已改制的医院又恢复了公立。

　　以河南省为例，恒康医疗在该省重点布局，于2017年并购了河南兰考县第一医院（由原人民医院改制而来）等多家医院。而2019年1月河南省卫健委明确指示：“各地市以及县级公立医院已改制的要收回，无法收回的要新建，确保公立医院成为保障基本医疗卫生服务的主力军。”

　　02 暴雷之路

　　狂飙突进的恒康医疗，在2018年骤然陷入财务泥潭。一方面并购的医院业绩远不及预期，导致巨额的商誉减值；另一方面，阙文彬的“恒康系”资金链开始出问题，他本人也被法院列为“老赖”。

　　2017年恒康医疗还能够盈利2.23亿元，2018年突然巨亏13.88亿元，2019年亏损进一步扩大至24.98亿元。亏损的首要原因是商誉减值，2018年商誉减值7.98亿元，2019年商誉减值7.76亿。与此同时，恒康医疗债务融资导致的巨额财务费用，此时也成了不堪承受之重。2018年恒康医疗仅利息支出就高达5.25亿元，2019年这一数字是3.94亿元。

　　重压之下，恒康医疗提出要“聚焦核心主业，处置边缘资产”，2019年出售了10家子公司股权，试图回笼资金度过危机，其中包括把收购了仅两年的澳洲医疗影像公司PRP重新出售。

　　但此时恒康医疗已是积重难返。一季报显示，截至2020年3月末，恒康医疗资产负债率高达96%。账上46.74亿元的负债中，41.73亿元是流动负债，而流动资产仅11.13亿元，流动比率只有0.27。

　　更直接的危机是，恒康医疗还要为三年前设立的两只并购基金的失败买单。LP们向法院提出的索赔金额已经接近10亿元。而目前恒康医疗的总市值也不过30亿元。急于止损的LP们，已经冻结了恒康医疗旗下多家重要子公司的股权，包括7家医院以及赖以起家的独一味中药制剂公司。

　　03 并购基金，与魔鬼的交易

　　在恒康医疗的扩张过程中，“上市公司+PE”模式的并购基金很自然地被用作放大财务杠杆的工具。

　　2016年底、2017年初，正处在扩张高峰期的恒康医疗与京福资产合作，接连设立了两只并购基金。京福资产是一家2007年成立于北京的PE机构，投资范围横跨一二级市场，管理规模总计超过百亿元。与上市公司合作并购基金，是京福资产的主要业务模式之一。除了恒康医疗之外，京福资产还与浔兴股份等上市公司有合作。

　　2016年12月，恒康医疗公告设立并购基金京福华越。该基金总规模5.92亿元，其中：

　　·京福资产为GP，出资10万元；

　　·恒康医疗为劣后级LP，出资5920万元；

　　·民生信托为中间级LP，出资1.38亿元；

　　·华宝信托为优先级LP，出资3.95亿元。

　　2017年1月，恒康医疗公告设立并购基金京福华采。该基金总规模6.38亿元，其中：

　　·京福资产为GP，出资10万元；

　　·恒康医疗为劣后级LP，出资6380万元；

　　·民生信托为中间级LP，出资1.49亿元；

　　·华宝信托为优先级LP，出资4.25亿元。