中信证券：下半年出行链复苏明确 看重斜率兼顾韧性

　　中信证券研报表示，防疫政策调整后出行链各细分行业呈现显著复苏，其市场表现先后经历了政策拐点预期主导的β行情、以及预期面向基本面过渡下的盘整期。当前，经过前期回调，大部分出行链公司估值已回落至相对合理水平，看好出行链下半年持续复苏下业绩释放主导的二次修复行情。2023年出行链后续配置可分为两阶段：1）6~9月，看重场景回补下的修复弹性，关注旺季催化，建议重点配置景区、酒店、博彩、OTA等；2）10~12月，注重估值切换下的经营高确定性，基于2023年形成的修复高基数，对于2024年配置，建议加码具备明确经营优势的赛道龙头，例如头部免税、成本模型优化的餐饮、品牌势能及运营能力出众的酒店。同时提示后续顺周期的人力资源配置机会。

　　社服丨出行链复苏明确，看重斜率兼顾韧性：2023年下半年投资策略

　　防疫政策调整后出行链各细分行业呈现显著复苏，其市场表现先后经历了政策拐点预期主导的β行情、以及预期面向基本面过渡下的盘整期。当前，经过前期回调，大部分出行链公司估值已回落至相对合理水平，我们看好出行链下半年持续复苏下业绩释放主导的二次修复行情。2023年出行链后续配置我们认为可分为两阶段：1）6~9月，看重场景回补下的修复弹性，关注旺季催化，建议重点配置景区、酒店、博彩、OTA等；2）10~12月，注重估值切换下的经营高确定性，基于2023年形成的修复高基数，对于2024年配置，建议加码具备明确经营优势的赛道龙头，例如头部免税、成本模型优化的餐饮、品牌势能及运营能力出众的酒店。同时提示后续顺周期的人力资源配置机会。

　　▍出行链疫后复苏确定性强，估值回落，建议配置。

　　防疫政策调整后出行链各细分行业迎来高确定性复苏，其市场表现先后经历了政策拐点预期主导的β行情、以及预期面向基本面过渡下的盘整期。经过前期回调，大部分出行链公司估值已回落至合理水平，我们看好出行链持续复苏下业绩兑现主导推动的修复行情。

　　▍短看景气度，场景回补类修复弹性高、业绩兑现能力强：

　　1）景区：客流强劲，关注旺季催化。23Q1国内旅游人次/收入同比分别增长46.5%/69.5%，旅游人次已恢复至19Q1的68%、达疫后一季度新高。旅游需求释放背景下，一线自然景区23Q1客流超预期恢复，五一假期延续强劲态势。休闲景区经营情况相对分化，但回暖趋势整体向好。总体而言，我们认为景区行业在场景回补带动下全年景气度确定性高，暑期、十一等旺季有望连续推高行业景气，同时在经营杠杆下，预计景区行业全年业绩弹性显著，建议重点配置。

　　2）酒店：需求持续恢复，供给滞后价格弹性显著。疫后出行场景修复，酒店需求持续恢复。虽然行业供给亦缓慢回升，但经济温和复苏背景下供给端完全恢复至疫前水平仍需时间。有效供给相对不足的背景下，酒店需求恢复的同时价格弹性明显，符合我们此前判断。同时，疫情期间头部酒店集团资产结构优化、降本控费的效果体现，盈利端提升明显。我们认为，下半年头部酒店集团仍将维持量价齐增状态，兑现稳健盈利。虽然市场对酒店行业修复已有共识，但对弱复苏下的修复持续性和弹性存在担忧，酒店行业近期回调明显，当前估值已至疫情以来中枢以下。根据我们的跟踪，酒店行业修复保持平稳，下半年暑期、中秋、国庆等假期集中，预计酒店行业景气度将受明显催化。而酒店行业长期逻辑一直清晰，后疫情时代门店结构升级、品牌化趋势保持，连锁化率提升，成长性显著。长短结合来看，我们认为酒店仍是最佳配置行业之一，回调提供配置机会。

　　3）博彩：客流及GGR修复持续抬升，经营效率分化，建议关注旺季和新物业催化。23Q1以来入境游客数和行业GGR持续复苏，根据澳门统计局的数据，4月入境澳门游客227.4万人次，环比增长16%、同比增长275%，达到2019年同期66.3%的水平；澳门总博收（GGR）147.2亿元，环比+16%、同比+450%，恢复至疫情前62%的水平。与此同时，盈利端修复更快，但表现出现分化。如23Q1美高梅中国（29.2%，经调整EBITDA利润率）、金沙中国（31.3%，经调整EBITDA利润率）EBITDA利润率已经超过/接近疫情前2019年同期水平，超预期利润恢复主要归功于利润率较高的中场博彩业务快速恢复、重新分配后的赌桌数量占优、以及头部公司从疫情期间延续至今的积极控费措施所带来的经营支出下降。展望未来，我们预计2024年（正常化经营）VIP和中场业务的GGR将分别恢复至2019年的20%/100%，行业EBITDA将恢复至2019年的90%水平。预计各大博企表现分化，建议关注新物业开幕、中场运营效率佳、赌桌数量占优等因素催化带来的个股机会。