中金：通胀放缓支持美联储在9月降息

　　中金公司研报指出，美国7月CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比增长2.9%（前值3.0%）；核心CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比增长3.2%（前值3.3%），基本符合市场预期。整体来看，美国通胀在放缓的道路上取得进展，融易新媒体消息，这是市场所期待的。从分项来看，7月通胀环比增速反弹主要由房租带动，表明价格粘性仍然存在，通胀的放缓将是缓慢的。我们认为，这份数据支持美联储在9月降息25个基点，但不支持更大幅度的降息。我们假设的基准情形是美联储将在9月和12月各降息25个基点，目前市场对于降息的定价或过于激进。

　　中金：通胀放缓支持美联储在9月降息

　　中金研究

　　美国7月CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比增长2.9%（前值3.0%）；核心CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比增长3.2%（前值3.3%），基本符合市场预期。整体来看，美国通胀在放缓的道路上取得进展，这是市场所期待的。从分项来看，7月通胀环比增速反弹主要由房租带动，表明价格粘性仍然存在，通胀的放缓将是缓慢的。我们认为，这份数据支持美联储在9月降息25个基点，但不支持更大幅度的降息。我们假设的基准情形是美联储将在9月和12月各降息25个基点，目前市场对于降息的定价或过于激进。

　　美国7月CPI与核心CPI同比增速均较上月回落，但环比增速有所反弹。从分项来看，环比反弹主要由房租带动。测算显示，近90%的总CPI环比反弹都来自于房租分项回升，其中主要居所租金环比上涨0.5%（前值0.3%），业主等价租金上涨0.4%（前值0.3%），酒店价格由下跌转为上涨0.2%，带动整体房租增速由上月的0.2%反弹至0.4%。往前看，如果按照Zillow房租指数环比趋势前瞻判断，未来6个月CPI房租通胀环比很可能横盘于目前0.3-0.4%的水平，这意味着来自于房租通胀进一步放缓的反通胀作用可能比较有限。

　　美联储最关注的非房租核心服务通胀（supercore）季调环比增速由上月下降0.1%转为上涨0.2%。机票价格在上月大幅下降5%后进一步下跌1.6%，医院服务（-1.1%）、机动车修理（1.7%）价格纷纷走弱，但机动车保险（1.2%）、邮政快递（0.7%）、娱乐服务（0.4%）等价格仍然坚挺。核心商品价格下跌0.3%，服装（-0.4%）、电视（-1.1%）、运动商品（-0.8%）、摄像机（-1%）等商品价格延续了下跌的趋势。二季度以来国际航运价格受中东局势影响明显上涨，但其成本压力暂未反映在本次报告的商品通胀之中。

　　通胀放缓支持美联储降息25个基点，但不支持更大幅度的降息。8月初以来，由于劳动力市场数据偏弱，部分美联储官员讲话偏鸽，以安抚市场的恐慌情绪。如旧金山联储主席戴利表示，美联储现在已经落实劳动力市场正在放缓，但联储不能让它放缓得太厉害，以至于演变成经济衰退。本周，随着市场情绪缓解，另一些官员发表了相对谨慎的看法。亚特兰大联储主席博斯蒂克称，支持在年底前降息，但在降息之前还想再看多一些数据，以确认当前通胀放缓的趋势是真实的。由此来看，美联储既不想因降息过晚而造成衰退，也不想过于主动降息以引发通胀反弹，整体上仍然比较克制。由于7月CPI数据显示通胀进一步放缓，且基本符合市场预期，这将支持美联储在9月降息25个基点，但不支持降息50个基点。接下来，市场将关注8月22日的Jackson Hole全球央行行长会议，届时美联储主席鲍威尔将对货币政策表态。我们认为今天的通胀数据是鲍威尔希望看到的，他可能在下周释放更明确的降息信号。

　　我们假设的基准情形是美联储将在9月和12月各降息25个基点，目前市场对于降息的定价或过于激进。根据CME联邦基金利率期货，市场预测美联储在今年之内将累计降息100个基点，在未来12个月将降息200个基点。我们认为，基于当前通胀和经济增长状况，这一定价有过度反应的嫌疑（overreact）。首先，尽管美国通胀在放缓，但放缓的过程是缓慢的，没有出现大幅回落、甚至是通缩的风险。而且如前所说，房租分项在未来数月可能也无法起到太多的反通胀作用，这可能使通胀保持一定的粘性。

　　其次，目前美国劳动力市场仍然稳健，虽然萨姆法则遭触发，但本次有其特殊性，不必然意味着即将衰退。失业率从历史低点反弹是劳动力市场正常化的过程，主要源于汽车制造商夏季改造升级、飓风极端天气影响等一系列短期因素，以及移民带来的劳动力供给增加，并非来自于需求侧坍缩导致的企业裁员。这使失业率上升速度较慢，并未呈现典型的“非线性上升”。此外，本次萨姆法则触发前经济和总需求增长明显好于历史上衰退前夕，且经济没有明显的负面冲击，居民和企业部门资产负债表健康，也没有明显的信贷崩塌现象（credit crunch）。因此我们认为衰退的风险可能遭夸大了，市场对降息的定价存在进一步调整的可能性。

图表1：美国核心通胀持续放缓

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：房租通胀有所反弹

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：非房租核心服务通胀反弹至0.2%