中金：本轮人民币汇率回升行情很可能还未结束(2)

　　反身性的进一步演绎。当人民币脱离7.30附近并且开始连续升值之后，我们认为年内进一步往7.40方向贬值的预期或逐渐遭扭转。预期扭转或引发此前延迟结汇的头寸加速入场，进而引发反身性行情。截至今年9月份，年内国际货物贸易顺差与货物贸易结售汇顺差的差额累计达2608.9亿美元，仅次于2022年的2903.2亿美元，并远高于2021年的1566.7亿美元（图表4）。

　　大量未结汇的贸易顺差很可能意味着一旦市场对汇率预期发生转变，人民币汇率有可能显著反弹。我们亦统计发现之前的5轮人民币汇率贬值行情中，人民币汇率有4次在汇率触底之后的3个月显著反弹，平均涨幅是4.2%（图表5）。我们认为潜在的结汇需求入场将会是推动人民币汇率回升的一大力量。

图表4：历年国际货物贸易差额与货物贸易结汇之差累计值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2017年来人民币汇率见顶的前后行情统计

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　出口回暖的支持。以美元计价的10月出口同比下滑6.4%，从近3个月的维度看，总体跌幅在收窄（图表6）。而受欧美假期需求旺盛因素影响，年底是出口旺季，一般11和12月的出口环比都会有所反弹，16-21年的11月份出口当月金额（以美元计）较10月平均提高198亿美元（图表7）。而去年因疫情的影响基数偏低。若11月的出口环比变化符合季节性，那么当月的出口同比数将有望转正。当2017年和2020年人民币汇率回升时，都有出口增速恢复的带动（图表8）。因此我们相信若出口持续恢复，人民币汇率或能从中得到正面支持。

图表6：出口三个月移动平均继续走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：出口环比变动的季节性变化

　　注：单位为十亿美元

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：出口同比对于人民币汇率有一定领先

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　美元指数继续保持弱势。上周美元指数跌破了100天移动平均线，技术上指向200天移动均线103.60一带。由于短期美国将进入重要经济数据的空窗期，在技术破位以后，我们预期美元指数或将在下一个重要的数据公布之前（12月8日的就业数据）保持偏弱的态势（图表9）。而从季节性的角度看，美元指数亦有年末走弱的季节性（图表10）。因此，我们也不能排除12月美元进一步走弱的可能性。

　　当然，我们认为美元指数后续当时的下行空间除了看美国的经济数据和货币政策预期之外，也要观察非美经济相对变化。2022年底的美元指数的大幅回落除了美国经济数据转弱之外，也有欧洲四季度经济数据边际转好和中国疫情政策优化的支持等非美经济转好等因素的共振。今年欧洲经济在三季度表现挣扎，我们不排除四季度边际好转的可能性。而中国经济在三季度已经开始边际好转，后续若有进一步的财政支持和风险化解方案出台。中国经济的预期也有望在年底保持向好的态势。非美经济预期的边际转变或将成为美元年底保持弱势的重要影响因素。

图表9：美元指数向下突破100天均线

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：美元指数的季节性变化

　　注：数字为当月度百分比变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　在上述几个因素的支撑下，我们认为人民币汇率到年底前仍有一定的回升空间，当时幅度或取决于国内经济预期的好转程度。

　　中间价或恢复弹性