理财公司自建估值模型 平滑净值波动合规合理性引发争议(2)

　　“对于交易不活跃的券种，现行规定并未明确要求理财公司必须使用第三方估值、不能自建估值模型。只不过理财公司自建的估值模型，需要经过审计机构检查评估，所以已有部分理财公司在与四大会计师事务所进行沟通与探讨。”上述理财公司固收部负责人说。

　　不过，在王一峰看来，理财公司自建估值模型是否符合资管新规初衷仍需探讨。“前期遭要求整改的信托平滑机制，就是背离了强化‘真净值’、避免收益调节的监管要求。尽管自建估值模型有助于稳定产品净值，避免单一估值带来的冲击放大。但从长期来看，在大资管时代，对于各类资管机构的监管尺度在逐步拉平，理财公司需要培育真正的资管能力，向着标准化、净值化、长期化方向迈进。理财公司重拾平滑收益手段，虽然可以阶段性获利，但从长期来看并不利于市场发展。此外，投资者保护与教育并行、投资者成熟与市场成熟相伴，资管新规的初衷正是引导银行理财产品规范化、净值化运作，让投资者自主承担投资风险并获取相应回报。”王一峰说，未来，监管机构对理财公司自建估值模型的态度有待进一步明确，这可能涉及估值方法、适用范围、偏离度调节等内容。

　　合理性引发讨论

　　除了合规考量外，理财公司自建估值模型的合理性在业界也引发了广泛讨论。据了解，目前业界对利率债的估值普遍没有异议，而对信用债估值的讨论则较为热烈，因为相较利率债，信用债整体交易活跃度低，这也是理财公司自建理财估值模型主要针对的一类资产。

　　业内人士表示，由于大部分信用债交易不活跃，而第三方估值依赖每日有限的成交笔数来决定全市场债券的估值，这往往会加剧市场波动。例如，2022年11月的债券市场就出现了负反馈现象，即“部分债券价格下跌—债券估值调整—资管产品净值下跌—投资者赎回—资管机构卖债—更多债券价格下跌—债券估值进一步调整—资管产品净值进一步下跌”。如果各家机构能够根据自身实际情况进行估值调整，那么资管产品的净值可能就不会如此剧烈波动，也不会引发巨额赎回。因此，市场成员加强内部估值体系建设、根据实际情况调整估值很有必要。

　　某股份行理财公司副总裁认为，理财公司自建估值模型有助于培育耐心长期资本。债券与股票的一个显著区别在于，若债券到期时未发生违约，投资者便能获得稳定收益。此外，随着债券到期日临近，其久期缩短，净值波动也会随之减小。鉴于普通投资者对债券市场了解有限，采用自建估值模型，可以为他们提供更为稳定的收益回报，也有助于培育出适合耐心资本生存的市场环境。

　　不过，自建估值模型也存在问题，最突出的便是客户收益的公平性难以确保，以及流动性冲击风险。

　　业内人士表示，自建估值模型存在反应滞后的问题，当平滑后的估值曲线与利率走势阶段性背离时，机构投资者可能会进行套利，进而难以确保客户收益的公平性。比如，在市场下行阶段，当债券估值尚未及时调整、理财产品净值未充分反映市场下跌时，部分机构投资者先赎回产品从而受益，这种“先跑先赢”的心态若普遍存在，理论上会加剧投资者赎回。相反，在市场上行阶段，先申购的投资者更受益，同样可能引发市场波动。

　　王一峰则认为，流动性冲击风险不容忽视，拉长时间来看，自建估值模型与第三方估值具有较强的趋势一致性。然而，面对市场的瞬时冲击，自建估值模型的反应可能不够迅速，因此需要对估值偏离情况进行监控与处置。特别是在市场利率迅速调整阶段，中债估值反应更灵敏，而自建估值模型反应相对滞后，当理财产品估值与中债估值走势发生明显背离时，机构客户赎回理财产品的意愿可能会显著增强，当赎回规模较大时，背离程度会进一步加大，这时需要进行干预处置，但处置过程中如何矫正估值，在自建估值模型中尚不明确。