理财公司自建估值模型 平滑净值波动合规合理性引发争议

　　今年以来，监管机构叫停了多项平滑理财产品净值波动的措施。据记者了解，业界正积极探索新的方法来降低产品净值波动，比如理财公司近期开始尝试自建估值模型。与第三方估值相比，自建估值模型更加注重减弱市场因素的影响，并强化对现金流因素的考量，目前主要聚焦于二级资本债和永续债（简称“二永债”）的估值计算。

　　然而，理财公司自建估值模型的合规性与合理性尚需深入讨论。一方面，尽管现行规定并未明确要求理财公司必须使用第三方估值、不能自建估值模型，但理财公司自建估值模型是否符合净值化要求有待商榷；另一方面，尽管自建估值模型能在一定程度上减弱单一估值引发的市场冲击放大效应，却会带来新的问题，比如客户收益公平性难以确保，以及流动性风险。

　　自建估值模型初探索

　　近期，理财公司自建估值模型备受关注，多位业内人士向记者透露，目前多数理财公司仍处于观望与研究阶段，真正付诸实践的寥寥无几。此外，尚未有理财公司完全独立自建估值模型，个别公司可能通过信托特殊目的载体（SPV）对部分债券进行此类估值尝试。

　　“目前，理财公司对于自建估值模型的探索，主要集中在二永债的估值计算上。然而，将这一模型有效应用于实际操作中面临着不少困难，特别是需要同时考虑配置这些债券的理财产品的估值问题，使得整个设计过程极为复杂。此外，在债券牛市期间，这种估值模型会降低收益率，所以业界仍在观望或研究。”某股份行理财公司固收部负责人告诉记者。

　　资管新规实施以来，理财公司普遍采用第三方估值。究竟而言，银行间债券一般采用中债估值，交易所债券一般采用中证估值。上述理财公司固收部负责人表示，融易新媒体消息，自建估值模型与中债、中证等第三方估值服务的核心区别在于，前者强调减少市场因素的影响，突出现金流因素的影响；后者则侧重于参考一级市场发行价格和二级市场成交价格，市场因素在估值中占据较大比重。因此，相较于中债估值和中证估值，自建估值模型能够在一定程度上降低债券价格的波动。

　　以中债估值为例，其编制以中债收益率曲线等市场信息为基础，主要采用现金流贴现模型。根据现金流贴现模型，影响债券价格的主要因素包括票面利率、估值收益率、债券面值、剩余付息次数等。其中，债券的现金流由债券基础条款决定，主要体现为债券按期支付的票面利息；估值收益率由中债收益率曲线收益率和估值点差构成。理财公司自建的估值模型采用债券过去一段时间内的平均收益率作为估值收益率，从而弱化每日市场价格波动对估值的影响。

　　关于近期理财公司自建估值模型兴起的原因，业内人士表示，今年以来多个旨在平滑理财产品净值的策略，如利用保险资管产品配置高息存款、通过信托计划调节理财产品收益以及手工补息等遭监管机构叫停；同时，银行理财投资者对净值波动的容忍度普遍偏低。这些促使业界积极探索新的方法来降低理财产品净值波动，自建估值模型便是方法之一。

　　此外，业内还尝试采用收盘价估值法来平滑净值波动，该方法主要应用于私募债的估值。究竟而言，计算产品净值时采用交易所收盘价作为债券的日终价格，这一做法能显著降低产品每日净值的波动。由于许多债券可能长时间没有成交，日终估值时仍沿用上一笔成交的价格，因此每天仅计提利息，避免了净价的波动。然而，该方法引发了业内的广泛讨论。某城商行资管部人士告诉记者，一方面，从法理角度看，其合规性尚需进一步探讨；另一方面，若某只私募债突然出现一笔交易，可能引发理财产品净值大幅波动。

　　合规性有待探讨

　　为何理财公司会首选二永债“试水”自建估值模型？“自建估值模型适用于成交不活跃的债券。二永债与国债相比，交易活跃度更低，且二永债久期长，价格弹性大，具有‘真信用债、假利率债’的特性，难以直接使用市场报价进行估值，需要依赖估值技术。”上述理财公司固收部负责人说。

　　光大证券金融业首席分析师王一峰表示，在实践中，对于国债等标准化债券资产，多采用中债、中证提供的第三方估值，但对于银行资本债，在使用第三方估值过程中可能存在一些问题，例如模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。

　　2019年，中国银行业协会理财业务专业委员会出台的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》提出，落实银行间固定收益品种的公允价值时，主要依据由第三方估值机构即中债提供的价格数据。根据2024年起实施的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机构。鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值产品的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。估值产品用户发生估值机构变更的，应当充分评估变更的合理性，及时向客户披露并说明原因，不得通过随意变更估值产品来源调节投资损益。