东北策略邓利军：从震荡市回撤幅度、见底信号看当前是底部区域

　　疫情对消费的冲击可能已较为充分，更多是消费信心不足。(1)本轮疫情新增病例远高于2020年，散点疫情爆发更频繁，持续时间更长且影响更广。(2)本轮疫情对人均可支配收入和消费支出的冲击弱于2020年，消费能力下行幅度不大，且实际消费亦恢复至疫情前水平；但消费者信心处于历史低位，显示疫情对消费的冲击和悲观预期的反映已较为充分。

　　地产对信用复苏大概率不再是负向β(紧密绑定)，而是正向α(锦上添花)。(1)首先，房贷主导的居民中长贷并不等同于信用周期；其次，居民中长贷中房贷占比已至历史极低位；最后，并未出现超常态提前偿贷行为。(2)当前地产负面影响已至极致，后续改善概率较大：一是销售增速已经趋稳，二是库存已在相对高位震荡，三是放松政策持续推动。

　　当前中国对美出口占比已下降较为充分，但出口结构调整尚未达到极致。(1)复盘2008和2018年，美国内需相关指数恶化将使我国对美出口占比下降且出口结构调整，如原材料制成品、化学成品出口占比提高，电信、服装出口占比降低。(2)当前来看，中国对美出口占比降幅在13%左右，已较充分；但在疫情和人民币贬值下出口结构调整尚未达到极致。

　　美国通胀依然顽固但已在顶部，后续加息时间和空间有限，通胀见顶后A股内需相关板块偏强。(1)美国能源通胀有所退坡，食品、住房租金和医疗服务对通胀的支撑仍强。(2)复盘历史，美国通胀回落和加息结束时间基本一致；当前来看，美国仍有约150BP的加息空间。(3)美国通胀见顶后A股中外需占比高的板块受冲击较大，内需相关板块偏强。

　　从震荡市回撤幅度、见底信号看当前是底部区域。(1)当前是震荡市：信用-利润方向不一致时，多呈现震荡市(难出现大幅单边上行或下行趋势)；当前盈利继续下行但中长贷周期开始上行，融易新媒体，而非信用与盈利均下行(如2021年底至2022年5月)。(2)震荡市回撤幅度：2012年以来震荡市上证指数的回撤幅度在10%左右，当前已回撤11%；(3)震荡市见底信号：外部风险缓和、增量政策出台、基本面数据转好。当前前期风险因素如疫情、地缘风险等在市场大幅调整中已有消化；地产放松等增量政策持续出台和落实；8、9月的基建、消费等经济数据已出现改善。

　　当前交易情绪、指数估值、ERP以及低估值个股占比已经接近历次市场大底水平。(1)交易情绪：主要指数换手率已降至1%以下的历史大底水平。(2)指数估值：大盘指数估值仅次于2012和2018年，中小盘指数估值分位均处于10%以下。(3)以2021年12月为起点，不同市值个股估值调整幅度已仅次于2008年和2016年。(4)股权风险溢价：当前以上证综指来计算的ERP为5.70%，历次大底时为6%左右。(5)低估值占比：当前破净个股占比已达9%左右，历次大底为11%左右。(6)个股位置：200日均线以上个股占比20%左右，历次大底一般在10%以下。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台