重营销、轻研发 “元宇宙第一股”飞天云动“含元量”有几成？

　　受益于B端市场对AR/VR广告营销需求增长，叠加元宇宙概念投资热度提升，头顶“元宇宙第一股”光环的飞天云动(06610.HK)连续三年实现业绩增长，即将于10月18日在港交所挂牌上市。

　　飞天云动所处元宇宙生态的场景应用层，为构建元宇宙虚拟世界的业务客户提供服务，超七成业绩源自AR/VR营销服务。但受制于上游流量平台的强势，公司核心业务毛利率削减、经营现金流遭压制。另外，研发开支占总收入比重下滑、AR/VR硬件实力不足也让飞天云动的元宇宙“含元量”遭质疑。

　　核心业务受制于强势流量平台

　　从营收构成来看，飞天云动的主要业务包括AR/VR营销服务、AR/VR内容和AR/VR SaaS。

　　AR/VR营销服务的业务模式是“我开发且帮你用”，即通过与媒体平台及其代理合作，为广告客户提供解决方案，按服务表现结果向客户收费。该项业务是公司第一大收入来源，飞天云动招股书显示，2019年至2021年，公司AR/VR营销服务收入占比分别为54.6%、41.9%、63.2%，2022年第一季度的占比为72.3%，呈逐年上升趋势。

　　AR/VR内容的业务模式是“我开发，你来用”，即依托公司自研AR/VR开发引擎，针对客户需求开发定制化的AR/VR内容，在提供内容产品时向客户收取一次性费用。该项业务在2020年占总收入33.9%，2021年比重降至27.1%，今年第一季度进一步降至23.5%。

　　AR/VR SaaS的业务模式是“你开发，你使用”，即提供基于AR/ VR SaaS平台标准化解决方案，客户可以在平台上自己生成、发布及利用相关AR/VR内容，公司向客户收取订购SaaS产品或开发定制SaaS解决方案的费用。2022年第一季度，该项业务毛利率达57.9%，但在总收入中的占比不足5%。

　　值得注意的是，这三项业务之间存在交叉及协同关系。基于自研AR/VR引擎，一方面按客户需求产出内容，再为客户分销。另一方面，开放低代码给客户自行制作内容。在飞天云动过往的项目中，有AR/VR营销服务业务客户转变为AR/VR SaaS客户的案例，也有客户在与公司完成定制AR/VR内容服务后，又成为AR/VR SaaS平台的付费订购用户，使用平台创作了简单的AR/VR内容。

　　作为行业中游角色，AR/VR营销服务商对接广告主和供应商，通常依靠持续购买流量来保证营销效果。近年来流量平台集中且强势，公司依附上游，流量获取成本不断上涨削减了核心业务毛利率。

　　招股书显示，2019年至2021年，公司分别支出1.15亿元、1.38亿元、3.11亿元流量获取成本，占同期总收入成本的65.6%、59.2%、74.2%。有投放需求的AR/VR营销服务业务毛利率分别为21.2%、19.4%、21.7%，大幅低于AR/VR内容和AR/VR SaaS这两项业务逾50%的毛利率。

　　受制于流量供应商，飞天云动议价能力较弱。财联社记者注意到，2019年至2021年，公司向供应商支付的预付款金额连年递增，分别为4470万元、8590万元、1.384亿元，2022年仅Q1一个季度预付款就达到1.7亿元。

　　飞天云动在招股书中表示，预付款一般不可退还，公司将不能够用退款作预付款项以减低任何公司经营现金流量的压力，及对公司的经营现金流量造成重大不利影响。

　　由于预付款项增加，今年第一季度飞天云动经营现金流量录得负值。公司方面称，主要用于购买与AR/VR营销服务有关的广告流量(通常于年初取得)及购买与AR/VR内容业务扩张有关的外包服务。

　　另外，招股书显示，截至今年第一季度，公司支付前五大供应商开支占当期收入成本的54.2%。

　　成为元宇宙公司起点够格吗？

　　飞天云动在招股书中提及“元宇宙”一词超过300次，作为一家以“元宇宙”为卖点的公司，飞天云动的科技含量却遭受质疑。

　　飞天云动前身为掌中飞天科技。该公司成立于2008年，最初的主营业务为手游研发及发行，发行过《飙车之神》《战地枪神》等手游。2017年业务重心开始转向AR/VR内容及服务业务，于2019年完成转型。

　　元宇宙生态可以分为底层技术层、场景应用层、设备层及平台层，飞天云动处于场景应用层。当前阶段，AR/VR被视为支撑元宇宙的关键技术，相关硬件产品充当流量入口的角色。一位元宇宙领域的投资人士告诉财联社记者，“元宇宙完全是下一代互联网的机会，所有的生意都可以重新做一遍，整机层面、内容方面、上游零部件技术公司是国内几个明显的机会，其他的都是比较碎片化的市场。”