招商证券谢亚轩：日本银行货币和汇率政策实践给我们带来的政策启示

　　与日本接近，出口对中国经济的贡献度高，所以我国各界也特别重视人民币汇率政策和汇率水平。国家统计局日前公布的2022年9月通胀数据显示，PPI和核心CPI双降，这决定国内货币政策仍需要保持宽松立场。我货币政策与美联储收紧货币政策之间的分化仍未收敛，继续对人民币汇率带来压力。鉴此，日本当前面临的问题及其应对策略可以给我们带来一些启示。

　　一是，全面客观看待4月以来人民币汇率的走弱。2022年9月28日，人民币兑美元汇率走弱收于7.2458，人民币汇率贬值破7.2可以说是1994年汇改以来的首次。人民币汇率由年初的6.3730到9月底贬值13.9%，市场投资者虽然能够冷静对待，但也不乏担忧。对此要全面客观看待，横向来看，日元兑美元汇率由年初的114.95到9月底贬值25.9%，欧元和英镑等发达国家货币的贬值幅度也不相上下。寰球同此凉热，人民币和多国货币同时遇到的贬值压力，主要不是各自国内因素所致，更主要是来自外部美元走强的冲击。从纵向来看，美元指数上次到达114是在21年前的2001年，日本上次抛储干预日元是在24年前的1998年，融易新媒体，英镑上次接近平价是在33年前的1985年。这说明当前各国货币面临的外部冲击多年不遇，人民币汇率出现1994年汇改以来少有的表现也不应该奇怪。

　　二是人民币汇率政策服务于国内货币政策目标。当前，中美经济和政策周期的不同步导致中美的利率走势分化，带来阶段性的国际资本外流和人民币汇率贬值压力。这种情况下，保汇率还是保利率？理论和实践都表明汇率政策应从属于货币政策，汇率政策配合宽松货币政策应对资产负债表衰退风险和通货紧缩压力。通过提升汇率弹性并配合逆周期宏观审慎措施缓解汇率贬值和国际资本外流压力，共同维护货币政策的有效性。辜朝明的贸易差额决定汇率水平的观点和汇率政策受制于美国等贸易伙伴国的观点都不可取，汇率政策也应以我为主，以维护货币政策有效性为目标。

　　三是关注人民币有效汇率。从关注人民币兑美元双边汇率到关注人民币兑篮子货币即人民币有效汇率水平，后者的代表性和经济意义更强。

　　四是，临时干预仍应作为央行备选工具。如果人民币汇率短期出现异常波动，动用外汇储备干预也应成为备选政策工具，这与“藏汇于民”的大方向不谋而合。目前为止，中国人民银行仍然是以调整外汇存款准备金率等宏观审慎手段来应对人民币的贬值压力，未持续在外汇市场上进行干预，但此工具仍应是政策选项。

　　五是，积极运用宏观审慎和跨境资本流动管理等措施。宏观审慎被经济合作与发展组织(OECD)视为抵御外部冲击、保持金融稳定的“基石”。2022年中，国际基金组织发布新版《机构观点》正式修订其关于资本流动的机构观点。“当资本大规模外流时，单靠货币政策难以解决问题。因为此时加息可能导致国内信贷环境收紧，影响经济增长，加剧资本外流，而降息可能会继续推动本币贬值，推高偿债成本，增加债务风险。短期内也无法依靠宏观经济调整解决资本流动问题，这是由于宏观政策调整牵扯面广，政策制定较慢，政策起效较缓。因此，可采取临时性资本流动管理(CFM)措施，防止资本外流引发的经济危机”。回想1998年亚洲金融危机日元遇到严重的贬值压力时，人民币汇率同样遭遇1994年汇率市场化改革后的严峻的挑战，当时能够战胜危机一是依靠承诺不竞争性贬值以稳定预期，二是依靠严格的“结售汇大检查”以防范资本外逃。

　　如果说发达货币的特征之一是其国债利率下降时，汇率走弱；国债利率上升时，汇率走强。那么纵览近期的货币表现，美元和日元仍是坚实的发达货币，人民币正在具备更多发达货币的成色，而曾经的昔日王者英镑则正在沦为新兴货币。