估值破百亿，中餐“隐形王者”还是很焦虑

　　7月16日，头部中式正餐连锁品牌小菜园二次递表港交所——就在同一天，其第一份招股说明书刚刚宣告失效。两份招股书无缝衔接，揭示了小菜园冲击港股上市的决心。

　　也许对不少读者来说，小菜园还是一个略显陌生的名字——主打徽菜这个热度不算太高的品类，以新一线及下沉市场为主的门店布局和低调的创始团队，都让小菜园远离互联网舆论中心。

　　但在不少业内人士眼中，小菜园绝对是近年来极具研究价值的品牌样本之一：2023年总营收高达45.49亿元，在大环境承压的背景下仍保持较高的增速；全国门店超600家，数量位居中式正餐第一；按照上一轮融资的认购金额和股本换算，估值已突破100亿元……

　　一系列耀眼的数据与品牌一贯低调的作风形成反差，让小菜园遭冠上了“中式正餐扫地僧”的名号。然而，和遁入空门不问世事的“扫地僧”不同，身处竞争残酷的餐饮市场之中，融易新媒体消息，小菜园不敢放慢成长的步伐，并在大环境的压力下，一次次试图叩开二级市场的大门。

　　这份全新的招股书，更像一个窗口，让我们得以一窥这位中餐“隐形王者”的种种烦恼，以及野心。

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　　小菜园的烦恼与野望

　　一家企业着急上市，总结起来也不外乎那几个原因：业务处于快速增长期或现金流有压力，亟需募集更多发展资金；或是迫于幕后投资者的压力，需要通过上市让VC们套现离场；又或者，市场走势强劲，企业想抓住机会窗口实现估值最大化。

　　小菜园身上，至少可能具备前两个动机。

　　一方面，小菜园背负着一个“对赌协议”。

　　天眼查数据显示，小菜园成立至今只完成了两轮投资，都由加华资本独家参投。其中，2023年12月递表港交所前夕，小菜园发行了两轮优先股，参与者同样是老股东加华资本。公开数据显示，加华资本累计向小菜园输送了近5亿元资金，是其最忠实的盟友和金主。

　　加华资本的慷慨是有条件的。其中就有一条条款列明，如果加华资本的第一笔债券投资（约1.5亿元）未能在发行日起48个月内转换成股票，小菜园就需要偿还本金和利息。撤回上市申请、未能在通过聆讯的12个月内完成上市，也可能会触发相应的回购条款。

　　这些条款，或许就让小菜园不敢懈怠，必须尽早上市兑现承诺。

　　另一方面，从更新后的招股书来看，小菜园近期的营业状况可谓喜忧参半，压力和野心同时存在。

　　喜的一面是营收表现强劲，2021-2023财年，小菜园营收分别录得26.46亿、31.13亿和45.49亿元，今年前四个月则为16.8亿元，一直保持增长。

　　利润端的增幅虽然没有营收那么大，但也保持平稳。财报显示，2021-2023财年小菜园净利润分别录得2.27亿、2.38亿和5.32亿元。

　　令人担忧的是，小菜园的单店经营状况参差不齐，并非所有门店都能大赚特赚。招股书显示，2021-2023年小菜园亏损门店的经营亏损总额分别录得1580万、1850万和1330万元，截至报告期内（2024年4月）共有66家门店处于亏损状态，数目虽不算多，也值得引起谨防。

　　小菜园的门店出现亏损状况，开店成本上升和单店销售额下滑是主要原因。

　　成本方面，房租、人员和原材料为代表的餐饮界“三座大山”有多沉重，相信小菜园深有体会。招股书显示今年前四个月其原材料及消耗品、员工、使用资产折旧和租金及相关开支同比增长14.7%。值得注意的是，小菜园一向远低于同行水平的营销支出也在悄然攀升，营收占比从2021年的0.3%飙升至2023年的超1%。

　　而单店销售额的下降，除了竞争因素外，门店不断加密导致的分流，消费者新鲜感冷却，一直是连锁餐饮品牌的老大难问题。招股书显示，小菜园在各线城市的门店翻台率、人均消费都在下降。其中，新一线城市缩水最为严重，2023年的翻台率为3.1次，同比降低0.4次，堂食顾客数量更是大减18.9%。

　　在招股书中，小菜园为门店亏损找了一些理由，包括消费大环境下行、菜品价格调整等。这些情况确实真实存在，但对整个行业而言也是公平且普遍的，如果小菜园想延续此前的增长神话，就得找到比同行更好的应对方法。

　　究竟怎么做？小菜园早就做出了决定。

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