新的货币政策框架，新的流动性特征

刘哲铭/文 2021年以来，融资平台债务风险持续推进化解，房地产发展新模式加速构建，经济高质量发展稳步推进。在这一进程中，资金沉淀空转现象凸显，中国央行引导金融机构加强信贷均衡投放，起到了对金融总量数据“挤水分”的效应，信贷总量虽然面临一些压力，但其增长的质效和稳定性增强。随着宏观经济环境的变化，央行货币政策框架持续改革和演进，以MLF（中期借贷便利）为代表的流动性单边投放工具作用下降，以公开市场国债买卖为代表的流动性双边投放工具作用上升。更加高频、灵活的货币政策工具，明显提升了中国央行对于银行间流动性的管理能力。

货币政策框架的改革和演进似乎推动银行间流动性市场形成了“似松还紧”的新特征。这可以从2024年7月20日以来的资金利率波动中一窥端倪。7月20日是中国央行年内第一次降息，亦是利率传导机制发生实质性变化的重要时点。在此之前，资金面波动是具有较强规律性，无论是DR007（存款类机构7天期质押式回购加权平均利率）与OMO（公开市场操作）的利差，还是R007（银行间市场7天回购利率）与DR007的利差，其波动放大往往出现在季末、月末、税期等特殊时点。但在7月20日之后，资金面的波动性明显增强，在不涉及季末、月末、税期等特殊时点影响的时期，DR007与OMO和R007与DR007的利差也可能出现明显的波动放大，资金面似乎在逐渐形成“似松还紧”的新局面。

这一现象似乎与7月以来中国央行流动性投放机制的变化有关。7月以来，中国央行针对公开市场操作工具进行了一系列创新，如增加国债买卖、推进买断式逆回购，创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）等。其中OMO招标方式的变化，以及由MLF向买卖国债工具的切换，可能对流动性特征形成了较为深远的影响。

一方面，中国央行于7月22日改变了公开市场7天期逆回购的价格招标方式，将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标；另一方面，8月底中国央行于官网“货币政策”的“公开市场业务”板块中，增加了“公开市场国债买卖业务公告”，并于8月30日宣称“开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元”。这意味着中央金融工作会议“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求得到贯彻确定。

上述工具的推进在提升央行对于流动性管控能力的同时，可能削弱了市场对于流动性环境的预期，这或是流动性出现“似松还紧”新局面的重要原因。

从OMO招标方式变化的视角来看，价格招标下的公开市场逆回购操作，每日投放数量相对固定，鉴于此投资者能够形成对后续公开市场流动性投放的稳定预期。但数量招标下的公开市场逆回购操作，每日投放数量取决于公开市场业务一级交易商对于流动性缺口的估计，融易新媒体消息，而这种估计当然有可能出现高估或者低估的情况，那么资金利率出现“一天松、一天紧”的现象就不足为奇了。

从由MLF向买卖国债工具切换的视角来看，MLF操作虽然有频率低、资金贵等劣势，但其优势在于能够提供中期稳定超储，有利于稳定市场对于资金利率的预期。二级市场国债买卖工具的优势在于“可收可放”，可以依据实际需要进行高频操作，但其问题在于每月末央行才会通过公告形式披露当月国债买卖操作情况，月内操作细节让市场难以观察和判断，这就使得市场很难结合二级市场国债买卖操作形成非常稳定且一致的资金利率预期，这可能也会加大短期内的资金波动。

流动性“似松还紧”的新局面并不是货币当局对于流动性管理的失控，反而恰恰可能是中国央行在“支持实体”和“防范空转”双重目标下的合意均衡。

一方面，中国央行通过不断调降政策利率中枢，带动资金利率和存贷款利率中枢显著下移，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，这是中国央行“支持实体”目标实现的必要条件。另一方面，中国央行于7月初增设正逆回购工具，将利率走廊收窄至70个基点的较窄空间，并在这一可控空间内增加资金利率的波动，这在客观上起到了降低债券市场杠杆水平、防范化解资金沉淀空转风险的作用。事实上，7月以来银行间质押式逆回购规模始终处于与2022年同期大体相当的水平，公募债券基金杠杆率亦有所降低，这也从侧面印证了流动性“似松还紧”新局面，对资金空转风险也起到了较为明显的遏制作用。