中信证券：预计2025年下半年牧业供需拐点或现

　　中信证券研报指出，近几年原奶供给增加而下游乳品需求偏弱，奶价持续下跌，2024上半年超过80%牧场陷入亏损。2021年下半年至今，原奶价格下跌持续3年多，头部牧场公司已连续2.5年处于亏损或微利的财务困境中。2024年牧业产能开始去化，随着奶牛存栏持续去化以及下游乳品需求弱复苏，预计2025年下半年牧业供需拐点或现。

　　牧业｜产能去化正当时，2025H2拐点或现

　　近几年原奶供给增加而下游乳品需求偏弱，奶价持续下跌，2024H1超过80%牧场陷入亏损。2021H2至今，原奶价格下跌持续3年多，头部牧场公司已连续2.5年处于亏损或微利的财务困境中。2024年牧业产能开始去化，随着奶牛存栏持续去化以及下游乳品需求弱复苏，我们预计2025H2牧业供需拐点或现。

　　▍原奶供给特征：扩产滞后需求、供给独立海外、行业持续集中。

　　原奶供应特征如下：1）扩产周期长：从牛棚建设到小牛长大、怀孕分娩以及泌乳，平均需要2~3年；2）海外市场对国内供需影响小：2017年前进口海外大包粉对国内原奶供需有冲击，不过随着国内严格推行复原乳标识政策，大包粉无法用于白奶，其对原奶替代性大大减弱，海外大包粉对国内奶价影响趋弱；3）规模化牧场占比提升：此前行业下行周期亏损严重叠加环保趋严，中小牧场逐步退出行业，而乳企又通过资本介入牧场、头部牧场推动并购，行业集中度持续提升，行业 CR10/CR2分别从2020年的33%/14%提升至2023年的37%/19%。

　　▍复盘原奶周期：平均5~6年一个周期，多因素拉长本轮下行周期。

　　原奶周期主要由供需驱动，复盘过去二十年，原奶行业平均5~6年一个周期，即2~3年上行周期+2~3年下行周期。最近一次原奶周期为2014H2~2021H1（7年），2014H2~2018H1下行期4年+2018H2~2021H1上行期3年。而本轮原奶周期从2021H2至今已下行3.5年，预计未来半年行业仍然供需过剩。本轮原奶下行周期拉长主要系：1）终端乳品需求差；2）规模化牧场背靠乳企抗亏损能力强；3）肉价大幅下跌导致牧业不愿将奶牛淘汰成为肉牛，进而导致产能去化难。

　　▍本轮周期判断：产能持续去化中，预计2025H2供需恢复至良性水平。

　　原奶供给过剩导致奶价持续下跌，2022H2开始上市头部牧场公司持续陷入亏损或微利困境，预计2024H2财务困境趋势延续。根据中国奶业协会统计，2023H2牧业亏损比例达60%而2024H1亏损比例提高到80%+。同时我们计算出2022/23/24H1 原奶过剩达5%/7%/15%。中小牧场持续亏损下，2024Q2行业开始出现产能去化，2024年2~8月行业奶牛存栏累计去化4%+。我们通过两种方法测算，判断2025Q3供需有望恢复至弱平稳：

　　绝对维度：A）基于产能去化速度假设预测，基于奶牛存栏去化进度以及需求改善的核心假设，估算出2025年H2奶牛存栏有望较2024H1下降约50万头，对应原奶供需较2024H1改善8%，考虑奶牛热应激供给收缩，行业基本供需弱平衡。B）基于牛群结构预测，社会化牧场小牛占比偏低且成乳牛每年保持一定淘汰比例，这会导致2025年社会化牧场成乳牛供给减少，基于目前社会化牧场和乳企集团牧场的牛群结构以及牧场主动淘汰奶牛假设，我们估算出2025Q3成乳牛供给将减少10%，考虑奶牛单产提升以及需求弱复苏，供需较2024Q3改善10%，供需基本平衡。

　　▍风险因素：

　　终端乳制品需求持续不及预期；原奶行业产能去化进度不及预期；饲料成本大幅上涨；奶价大幅下跌；奶牛爆发严重疫情；牛肉价格大幅下跌。

　　▍投资策略：

　　当期板块估值位于历史最低部区域，处左侧投资阶段。