医药畅通赛道竞争剧烈 药师帮低毛利高用度模式如何撑起百亿估值

2022-12-19 21:34:03来源：

文章导读

近日，药师帮股份有限公司（下称“药师帮”）再次向港交所提交了资料，拟港股上市。其实，早在今年5月药师帮就已提交了一次资料，但公司的首次递表并未有后续推进。 药师帮成立于2015年，2019年之前主要从事平台业务，即为医药分销企业与药店、基层医疗机构等医药零售企业提供交易平台，公司则从交易金额中收取2.2%到3.1%的佣金。2019年后，因平台业务无法支撑企业发展，药师帮开展了自营业务，即直接参与医药的流通，到2022年上半年，药师帮...

近日，药师帮股份有限公司（下称“药师帮”）再次向港交所提交了资料，拟港股上市。其实，早在今年5月药师帮就已提交了一次资料，但公司的首次递表并未有后续推进。

药师帮成立于2015年，2019年之前主要从事平台业务，即为医药分销企业与药店、基层医疗机构等医药零售企业提供交易平台，公司则从交易金额中收取2.2%到3.1%的佣金。2019年后，因平台业务无法支撑企业发展，药师帮开展了自营业务，即直接参与医药的流通，到2022年上半年，药师帮收入的95.4%由自营业务提供。

需要指出的是，药师帮的数字化医药流通概念，在2015年的A轮融资中就吸引到了复星医药（600196.SH）、常春藤资本的青睐；此后，还先后获得了顺为资本（小米系）、DCM中国、百度等知名机构的认可；2022年4月最新一轮融资中，公司的估值已高达100亿元。

数字化、信息化其实早已是医药流通企业的标配，九州通（600998.SH）、药易购（300937SZ）等医药流通企业也已在布局医药交易平台，他们的业务构成与药师帮并无较大差异。不过，A股医药流通企业的整体估值并不高，申万医药流通行业27家公司的市销率中位数仅在0.47倍左右。

标榜数字化医药流通企业的药师帮，2021年收入勉强超过百亿，以此计算，融易新媒体，公司市销率约为1倍，到了二级市场又该如何估值呢？

行业竞争激烈

药师帮称公司是一家院外数字化医药流通服务企业，截至2022年上半年，为约30万家药店及约13万家基础医疗机构提供数字化医药交易服务。需要指出的是，虽然药师帮在招股书中强调公司的数字化医药交易平台的价值，但其实自2019年开始，药师帮就已在建立自营的医药流通体系，直接参与医药的流通。

数据来源：招股书

到2022年上半年，虽然来自平台业务的GMV（商品交易总额）为92.29亿元，高于来自自营业务的71.63亿元GMV，但平台业务并未为药师帮提供多少收入。2022年上半年，平台业务仅为药师帮提供了2.77亿元的收入，在当期总收入中的占比为4.1%；而在同周期内，自营业务贡献的收入却高达95.4%。

虽然在国家进行的医药分离改革进程中，催生了巨大的院外医药市场，但国内的医药流通、医药零售市场已十分内卷。医药流通领域，就有上海医药（601607.SH）、九州通等收入超千亿的公司；医药零售行业，以老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）等为代表的头部连锁药房更是通过“开店、并购、加盟”等多种形式扩充自身的门店体系，以提升行业集中度。

值得一提的是，为了提升公司的收入水平，老百姓、一心堂等连锁药房早已切入医药分销领域。截至2022年上半年，加盟、联盟及分销为老百姓提供了14.8%的收入；加盟店数量较少的一心堂，医药分销还是为其提供了16.39%的收入。据西南证券研究，截止2020年末，全国有医药批发企业1.31万家，但TOP100企业的市场份额高达73.7%，行业集中度较高。

其实，随着连锁化率的提高，药房等药师帮的下游客户竞争更为激烈。到2021年，国内药房的连锁化率达到了57.17%；以老百姓、一心堂为代表的头部连锁药房还持续通过“开店、并购、加盟”等多种形式扩充自身的门店体系。

方正证券统计，2021年老百姓、一心堂等5家连锁药房就通过多种形式共增加了8079家门店。而受资质、医保支付、药源供应、连锁药房竞争等因素影响下，最近几年零售个体药店数量增长率远不及连锁药房，且这些个体药店普遍分布在县镇等下沉市场。

当然，为了与上海医药、九州通这类医药流通企业进行差异化竞争，并抢夺连锁药房的医药流通市场，药师帮在信息化管理、药品物流以及下沉市场方面下功夫。但是，据中航证券统计，除西藏、甘肃、内蒙古等省（自治区）外，国内多数经济发达的省份，药房的连锁化率已超过50%，其中上海、湖南、四川等省市，连锁化率更是在60%以上。

一方面需要开拓县域客户；另一方面还要在物流速度上赶超上海医药、九州通等医药流通企业。这两方面的经营需求，让药师帮的仓储管理、客户开发以及物流等成本居高不下，2019-2022年上半年期间，药师帮自营业务毛利率最高时才5.9%；而A股27家医药流通企业毛利率的中位数在12%左右，最低的南京医药（600713.SH），其毛利率也在6.5%左右。

毛利率低于可比公司的同时，药师帮的销售费用率却居高不下，2021、2022年上半年期间，公司的销售费用率普遍维持在9.3%以上。其中今年上半年的销售人员薪酬就高达3.4亿元，物流成本达到1.09亿元。A股27家医药流通企业的销售费用率中位数为4.9%，超过9%的医药流通企业仅百洋医药（301015.SZ）、浙江震元（000705.SZ）两家，但他们的毛利率普遍在20%以上。值得一提的是，互联网医药零售平台京东健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）两家公司中，销售费用率较高的阿里健康，这一指标也仅7.46%。

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