中信证券：地产新周期不是重走老路 止下跌预计干字当头

　　中信证券研报称，政治局会议提出房地产市场止跌回稳目标，强调商品房建设控制增量、优化存量、提高质量。政策鼓励改善性需求释放，但不会重走老路。2015年后，房地产市场风险增加，主要因融资模式偏重企业信用，预售资金监管不严。当前政策目标与改革融资、预售模式兼容，改善性需求释放是市场企稳关键。预计政策将加快改革步伐，告别高杠杆模式，推动市场平稳发展。

　　地产｜新周期不是重走老路，止下跌预计干字当头

　　政治局会议提出房地产市场止跌回稳的目标，融易新媒体消息，及商品房建设严控增量、优化存量、提高质量的要求。我们认为，政策鼓励释放改善性需求，但政策并没有走历史的老路，房地产市场新模式构建和房地产市场需求复苏将并存。

　　▍造成2022年之后房地产市场出现较大风险的深层次原因，包括地产开发融资轻项目重主体和预售监管资金把关不严。

　　2015年到2024年的房地产周期区别于以往，上行周期时房价上涨的周期长，房价上涨幅度大，甚至到了土地价格不能盈利时企业还在争抢土地，下行周期时又出现了一系列以前很少出现的交付违约问题和信用违约问题，房价下跌时间长，房价下跌幅度也大，对宏观经济的影响相对较大。我们认为，2015年之后房地产融资脱离项目层面，走向依托企业所谓“大而不倒”的信用，以及预售体系之下，在预售监管账户尚不足以覆盖项目建设开支情况下资金却突破管制大量遭抽调，是造成这一系列问题的主要深层次原因。

　　▍释放改善性需求，从来不是房地产市场进入恶性循环的原因。

　　限购政策有其历史合理性，但限制改善性需求只是因为当时供给严重不足，且需求中存在较改善需求更为迫切的首套刚需。改善性需求本身是真实的居住需求，居民以旧换新，以小换大本身是值得鼓励的。在房地产供给偏大的当前时间点，改善性需求更值得鼓励。居民加杠杆也并不是造成交付和信用出险的原因，我国的居民买房首付下限要求并不低，按揭贷款不良率始终不高，居民部门的融资纪律始终良好。

　　▍止跌回稳的新政策目标，完全兼容改革房地产融资模式和预售模式的现实。

　　我们认为，当前是改革预售制的好时机。一方面，改革预售制在短期可能造成供给明显下降，匹配当前政策严控增量的取向。另一方面，企业的开发产品占存货比例已经不低，许多房屋在预售环境下销售不畅，抬高预售条件对企业的边际影响也比较小。轻项目、重主体的融资模式并不适合房地产行业，传统预售制度已经不匹配房地产市场供大于求的现实，房地产融资模式和预售模式的改革并不是周期性的改革，是趋势性的改革。房地产行业可以在止跌回稳的态势下迎接新发展模式。

　　▍真实的改善需求规模庞大，但释放的落实性不高。

　　能否释放改善性需求成为房地产市场止跌企稳的关键。我国的住房自有率高，房屋人均居住面积不低，随着新型城镇化的推进，首套刚需仍将是房地产需求的重要组成部分，但规模上不及过去二十年。然而我国房屋的套均面积普遍偏低，建筑水平参差不齐，养护运维状态显得较差，这使得以小换大、以旧换新的需求十分普遍。但和首套刚需不同，在房价下降背景下，这类需求释放有较大的不落实性。所以我们认为，释放改善性需求将是止跌企稳目标达成的关键。目前来看，调整住房限购，调低按揭利率，增加公积金贷款额度，提高个税抵扣额度等都是释放改善性需求的潜力政策。

　　▍风险因素：

　　政策不及预期，房价持续下跌的风险；房地产融资环境不能迅速恢复，部分房企面临债务偿付的风险；部分房企盈利能力持续下降，利润长期大幅同比下滑乃至亏损的风险；投资性房地产租金下行的风险。

　　▍投资策略。

　　我们认为，要把止跌回稳的政策目标和重走老路区分开来。政策预计会继续加快改革房地产融资模式和预售模式，加快建立房地产发展新模式，告别高杠杆、高负债、高周转的三高模式。政策预计也会积极释放改善性需求，严控增量，优化存量，推动房地产市场止跌企稳。